安踏360億購(gòu)亞瑪芬五大疑問(wèn) 跨國(guó)并購(gòu)會(huì)否水土不服

近日，以安踏為首的中國(guó)財(cái)團(tuán)宣布以46億歐元（約合360億元人民幣）的價(jià)格向芬蘭體育用品巨頭Amer Sports（亞瑪芬）正式發(fā)出收購(gòu)要約。目前，Amer Sports董事會(huì)已決定一致建議股東接受要約收購(gòu)。

Amer Sports旗下?lián)碛斜姸鄧?guó)際知名的頂級(jí)運(yùn)動(dòng)品牌，比如加拿大奢侈級(jí)戶外裝備品牌Arc‘teryx（始祖鳥(niǎo)）、法國(guó)山地戶外越野品牌Salomon（薩洛蒙）、美國(guó)網(wǎng)球裝備品牌Wilson（威爾遜）、奧地利滑雪板品牌Atomic Skis、奧地利滑雪裝備品牌Atomic、芬蘭運(yùn)動(dòng)腕表等戶外裝備品牌Suunto和美國(guó)跑步機(jī)品牌Precor等品牌。

這樁被視為中國(guó)體育用品史上最大的跨國(guó)收購(gòu)案，發(fā)布公告后在二級(jí)市場(chǎng)引發(fā)股價(jià)震蕩。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，成功的并購(gòu)業(yè)務(wù)，特別是體量較大的并購(gòu)業(yè)務(wù)取得成功一直就很難，對(duì)于一家立足中國(guó)本土三四線市場(chǎng)，并未有過(guò)太多海外并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和太多高端品牌運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的公司難度更大。

以下是投資并購(gòu)圈的業(yè)內(nèi)人士對(duì)這起高溢價(jià)的跨國(guó)并購(gòu)案在估值、收購(gòu)時(shí)機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)提出的五點(diǎn)疑問(wèn)。

疑問(wèn)一：

安踏給出的報(bào)價(jià)是40歐元/股，溢價(jià)率達(dá)到43%，被外媒認(rèn)為非常慷慨。芬蘭當(dāng)?shù)貓?bào)道認(rèn)為Amer的股票內(nèi)涵價(jià)值在30歐元每股，所以無(wú)疑是一次高溢價(jià)收購(gòu)。目前也沒(méi)有其他的競(jìng)爭(zhēng)者來(lái)競(jìng)爭(zhēng)。

這意味著目標(biāo)公司的大部分價(jià)值會(huì)被賣(mài)方拿走，而不是由收購(gòu)后的買(mǎi)方享有。并購(gòu)領(lǐng)域也存在著“贏者的詛咒”（winner’s curse）現(xiàn)象，并購(gòu)中出價(jià)過(guò)高，很可能支付了超過(guò)目標(biāo)公司價(jià)值的價(jià)格，從而使未來(lái)的收益顯著降低。

疑問(wèn)二：

千億港幣市值的安踏花46億歐元收購(gòu)AMER SPORT的股權(quán)，看上去似乎是安踏能承受得起的交易規(guī)模。但是，安踏在這個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行收購(gòu)，說(shuō)明其認(rèn)為自己的股價(jià)可能是被高估的。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)的股價(jià)被低估，企業(yè)通常會(huì)回購(gòu)股票；而當(dāng)企業(yè)自身股票被高估的時(shí)候，往往會(huì)去做并購(gòu)，用收購(gòu)來(lái)的資產(chǎn)填股價(jià)的泡沫，防止股價(jià)下跌。

疑問(wèn)三：

本次交易中除了引入騰訊、Lululemon的創(chuàng)始人Chip Wilson等之外，還進(jìn)行了大規(guī)模杠桿融資。杠桿的作用具有雙刃劍，既可以放大收益，也可以放大損失。對(duì)于如此大規(guī)模的交易而言，由于動(dòng)用了企業(yè)更多的財(cái)務(wù)資源、人力資源，如果整合管理不慎，對(duì)收購(gòu)方的影響可能是致命的。

很多公司會(huì)因?yàn)橐淮尾怀晒Φ牟①?gòu)從此深陷泥潭，這其中有很多是因?yàn)樾坌膲阎咎�高，結(jié)果消化不良，回天無(wú)力。并購(gòu)很可能搞跨一個(gè)公司，這樣的例子在國(guó)際成熟的并購(gòu)市場(chǎng)上也履見(jiàn)不鮮。

經(jīng)典并購(gòu)案例“門(mén)口的野蠻人”——KKR以杠桿收購(gòu)的方式拿下了雷諾茲-納貝斯克公司，創(chuàng)造了歷史。多年以后，當(dāng)KKR公司最終從該項(xiàng)目中脫身時(shí)，其損失已經(jīng)超過(guò)7億美元。專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的并購(gòu)尚且如此，實(shí)業(yè)企業(yè)做并購(gòu)更要慎重行事。

在業(yè)務(wù)和品牌層面更不被看好的是，安踏一直聚焦于國(guó)內(nèi)三四線市場(chǎng)，缺乏對(duì)高端品牌及戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和能力。

疑問(wèn)四：

Amer的股東在如此高價(jià)之下仍然很猶豫，更多的是對(duì)企業(yè)未來(lái)是否會(huì)搬出芬蘭，是否能在中國(guó)人手中得到很好的管理的質(zhì)疑。

經(jīng)濟(jì)學(xué)人雜志上曾有一篇關(guān)于并購(gòu)的文章《Riding the Wave》這樣評(píng)價(jià)并購(gòu)交易：“正如那些好萊塢明星一樣，公司之間的婚姻也多數(shù)以眼淚收?qǐng)觥！?/p>

安踏之前從來(lái)沒(méi)做過(guò)真正的海外并購(gòu)，沒(méi)有整合全球市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)（之前都是收購(gòu)大中華地區(qū)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)等），第一次海外并購(gòu)就做這樣大的項(xiàng)目，是否會(huì)消化不良？

疑問(wèn)五：

安踏選擇這樣一個(gè)收購(gòu)標(biāo)的的意圖是否為了瞄準(zhǔn)北京冬奧會(huì)？

上一屆奧運(yùn)會(huì)上，福建起家的各家運(yùn)動(dòng)品牌都大展風(fēng)采。這一次在家門(mén)口的冬奧會(huì)，安踏放出如此大手筆，是不是值得？還是僅僅為了賽會(huì)期內(nèi)的消費(fèi)？

安踏的收購(gòu)是否僅僅是事件驅(qū)動(dòng)？真正的并購(gòu)戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)是滿足企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，而不是為了某一個(gè)事件營(yíng)銷(xiāo)的風(fēng)頭。如此高溢價(jià)的收購(gòu)真的能在冬奧會(huì)上收回投資么？

當(dāng)年的北京奧運(yùn)會(huì)，國(guó)內(nèi)所有體育類公司一擁而上，結(jié)果導(dǎo)致包括安踏在內(nèi)的多家企業(yè)，在消化庫(kù)存、關(guān)閉門(mén)店方面花費(fèi)了多年時(shí)間，甚至有些至今還未緩過(guò)勁來(lái)。未來(lái)的冬奧會(huì)會(huì)不會(huì)重蹈覆轍？

這筆賬要好好算一下。特別是，和此前引起高層批評(píng)的酒店、球隊(duì)收購(gòu)一樣，這樣的收購(gòu)是否符合國(guó)家戰(zhàn)略？