復盤lululemon：瑜伽品牌從小眾市場龍頭變成大眾市場壟斷者之路

對于消費品研究的復盤往往有共通的地方，幫助我們建立更加完善的投資框架。去年我們曾經和大家分享過Under Armour的十倍股之路，今天我們再來分享另一個三十倍大牛股Lululemon。從成長性來看，Lululemon也是抓住了Athleisure的大風口，從一個小眾市場龍頭變成了大眾市場的壟斷者。同時，Lululemon營銷方式也很特別，是賣一種健康的生活方式，而非產品，這就給了他們很強的定價權。這種定價權反應在產品結構，以及更強的財務指標。當然幾年前的管理層風波也讓大牛股之路不是那么平坦，以下是我們的全文分析。

Lululemon是全球著名的瑜伽運動品牌生產商，公司位于加拿大。

前幾天和一個男性朋友聊到Lululemon這個大牛股，作為投資總監(jiān)的他居然渾然不知。我笑笑說這個很正常，因為Lululemon主要的客戶都是女性，不像UA這種男女通吃的。這個成立于1998年的加拿大運動時尚品牌公司，通過建立高逼格的女性瑜伽服飾，成為了一個三十倍的大牛股。當然，真正要抓到30倍并不容易，因為公司2007年上市后先下跌了90%。當然，在后金融危機時代，整個實體零售和百貨店都被電商不打打壓后，Lululemon的股價表現依然大幅超越同行，是當之無愧的大牛股。

時代的背景：垂直領域的零頭品牌

任何消費品崛起都有時代的背景，我們曾經分析過的Under Armour就是受益于運動品牌功能性加強的大趨勢而成為一只超級大牛股。Lululemon的崛起也是受益于Athleisure的穿衣風。顧名思義，Athleisure就是運動和休閑風的結合。職業(yè)女性開始穿瑜伽褲上班，CEO穿運動鞋參加董事會。過去運動裝的設計看重功能性，只要舒爽透氣，時尚與否根本不重要。而Athleisure風潮之后，運動裝的休閑時尚型被突出。這讓Lululemon站到了風口，從一個小眾市場的龍頭變大。

和UA的崛起類似，整個運動行業(yè)開始越來越細分。已經不再是和籃球明星簽約就能打響品牌的日子。Lululemon并沒有把錢花在明星代言上，而是把營銷費投入給瑜伽教練，給他們提供免費的服裝，幫助他們做宣傳。而這些瑜伽老師，健身教練作為一個小眾市場的意見領袖，就能不斷影響身邊的學生�？梢哉fLululemon很早就想明白了“流量入口”來自于哪里。

另一個重要的時代背景是運動成為一個生活方式，而不僅僅是身體的健康。也就是說，運動是一個24小時的東西，不是每天1-2小時的健身房鍛煉。這個生活方式涉及到飲食，休閑娛樂，朋友社交等。當然最重要的還是把運動成果show出來。UA的服裝很好滿足了男性用戶對于這種show的需求，Lululemon則滿足了女性用戶show身體曲線的需求。

商業(yè)模式：銷售一種生活方式

在創(chuàng)立Lululemon之前，創(chuàng)始人Dennis "Chip" Wilson先花了20年創(chuàng)建了滑雪和沖浪裝備的公司。在創(chuàng)建Lululemon的時候，他也是把瑜伽服做了更多的科技元素改良。這點和當年UA的創(chuàng)立有異曲同工之處。創(chuàng)始人都是對于傳統服裝的舒適度不滿意，注入科技元素進行改良，而且在一開始只是非常小眾的市場。隨后正好進入了瑜伽運動興起，Athleisure等幾個大風口，加上Lululemon的衣服是很舒服，很快就被傳播開來。公司的收入從2004年的1800萬美元增長到了2015年的18億美元，年復合增長率達到了52%。同時在2013財年報告中，公司的每平方英尺銷售額為2058美元，是美國所有服裝品牌中最高的。

Lululemon商業(yè)模式中，有幾點比較特別。

KOL制造流量。首先就是我們之前說的，Lululemon并不依靠任何明星代言做營銷，因為明星代言在今天的時代流量未必精準。Lululemon很早就發(fā)現了KOL的力量，將大量健身教練，瑜伽老師作為他們的流量入口。他們發(fā)現許多人買瑜伽產品就是通過教練推薦。通過正循環(huán)，也奠定了Lululemon在瑜伽行業(yè)的高逼格地位。

其次，Lululemon不僅是賣商品，而是賣一種生活方式。從Lululemon里面的員工開始，明天都幾乎被接受洗腦式的教育，說瑜伽的生活方式有多好。在溫哥華的總部里面，到處都是這種標簽在墻上。在面對客戶時，他們不是銷售，更像瑜伽老師。從上到下都完成了生活方式的銷售。所以作為一個生活方式品牌，就比傳統品牌有很強優(yōu)勢。我們看到有許多運動品牌都有自己的瑜伽裝備，但是沒有人能像Lululemon那樣有定價權。特別是過去十年女權主義的提高，女性越來越注重自己的外表，結婚后也關注身材，她們內心是Lululemon文化最深的接受者。

而從任何商品的定價角度看，最高的定價一定是文化：信仰！

財務對比：PK耐克、UA

我們把Lululemon和耐克，UA進行一些財務數據的對比，從中看到商業(yè)模式中的差異。

我們看到三家公司的資產周轉率都差不多在1.5，但是Lululemon的庫存周轉率顯然要高于耐克和UA，這是因為Lululemon在產品線上相對單一，沒有那么多SKU要管理，周轉率就要比產品線大而全的耐克和UA要強。另一個讓人震撼的應收賬款周轉率。Lululemon非常高，說明在其資產負債表上，沒有任何借款。

這點也和他的商業(yè)模式有關。Lululemon有77%的收入來自于公司自營商店，16.5%來自于對用戶的直銷，6.2%來自于包括瑜伽俱樂部等其他渠道。Lululemon所謂的“批發(fā)”業(yè)務占比遠遠小于其同行。

我們再看另一個讓人震驚的數據對比：Lululemon的DSO（days sales outstanding）只有2.38天，而UA是32.85天，耐克是38.10天。這意味著什么？也就是說Lululemon只需要2天就能把他的賬目變成現金，遠遠高于競爭對手。這也是來自于Lululemon強大的定價權，并且沒有任何的Wholesale業(yè)務。這也導致公司的現金周轉率也明顯好于UA和耐克。

創(chuàng)始人風波：離開公司

創(chuàng)始人Chip Wilson是著名的大嘴巴，也導致自己被迫從公司離開。2013年3月，公司被迫召回售價98美元的綁腿褲，因為用戶抱怨這個褲子穿上去走光。然后在2013年11月的彭博電視訪談中，Wilson大放厥詞說，公司的產品本來就不是給所有女性準備的，有些女性的身材根本沒法穿他們的產品。

這也導致用戶的暴跳如雷，股價也隨之出現了大跌。這也導致Wilson在2014年5月被迫從公司主席的位置上辭職。他在2014年9月賣掉了持有的4020萬股中的一半，獲得8.45億美元現金。Wilson目前依然持有公司13.85%的股份，但已經從公司完全離開。這也讓Wilson更專注于他太太和兒子創(chuàng)立的Kit+Ace品牌。Lululemon繼續(xù)打造自己的品牌生態(tài)，而不斷去創(chuàng)始人化。。。公司已經從產品化向設計化轉型。

Lululemon十倍股小結以及展望

Lululemon的十倍股故事和UA非常類似，都是從一個非常小眾的市場變大。公司本來都是小眾市場的龍頭，之后突然發(fā)現成了一個大眾的服裝品牌。時代的背景依然類似，整個運動行業(yè)個性化品牌崛起。20年前是耐克，阿迪這種大而全的天下。跑步，走路，打籃球都是穿同一雙喬丹鞋。今天我們跑步，健身，走路都是會穿不同的鞋子。整個運動品裝備Know-how越來越強，市場也越來越細分。Lululemon作為一個有逼格的瑜伽褲品牌，就這樣成長起來了。更重要的是，今天越來越多的運動品牌不是賣產品，而是賣生活方式。一切圍繞生活方式的連接，才能帶來最強的用戶粘性。

展望未來，從公司最新一次的交流會中，對于2016年收入預期23.35億美元，新開44家店，將總體店面收入提高到407家。每股收益在2.21到2.23之間，對應目前股價33倍市盈率。但盈利增速不高，大約在16%左右。Lululemon今年開始要進入中國，通過全球化帶動其銷售。長期看，美國品牌向中國的輸出還是很有效的。

然而從估值角度看，公司目前不便宜，未來一旦低于預期有可能出現UA這種大幅下跌。高端瑜伽褲在經濟周期開始放緩時，也會面臨一些競爭，雖然Lululemon的用戶非常忠誠。在創(chuàng)始人完全離開后，公司職業(yè)經理人化，也會缺少原來的基因。在這個位置，我個人建議再繼續(xù)觀察一段時間，等待更好的買點。