海瀾之家借殼凱諾科技藏玄機 4PE暴賺逾20億

      2012年5月，證監(jiān)會以“關聯(lián)交易導致獨立性欠佳”否決了海瀾之家IPO。時隔一年半后，這家主營男裝的公司另辟蹊徑，以資產(chǎn)估值溢價四倍的姿態(tài)借殼凱諾科技，公司的資產(chǎn)評估規(guī)模，甚至高出直接IPO預期市值約三成。

　　8月31日，凱諾科技披露重組方案，公司擬以3.38元定增收購海瀾之家100%股權，對價130億元，收購溢價高達4.08倍;同時，公司第一大股東江陰第三精毛紡有限公司(下稱“江陰三精紡”)將所持凱諾科技全部股份(1.51億股、占公司總股本的23.29%)，以5.09億元轉讓予海瀾集團，每股作價3.38元。交易完成后，海瀾之家將實現(xiàn)借殼上市，而凱諾科技的控股股東、實際控制人亦將變更為海瀾集團、周建平。

　　值得注意的是，此次重組若得以實施，彼時受困于海瀾之家IPO被否的PE資金將皆大歡喜，僅場內3家的合計賬面浮盈便接近20億元，最高者凈賺129倍。蹊蹺的是，在此“盛宴”背后，江陰三精紡卻以僅高于凱諾科技每股凈資產(chǎn)2.74%的價格將手中所持全部股份轉讓予海瀾集團，徹底退出上市公司。

　　實現(xiàn)借殼上市交易估值超IPO預期

　　根據(jù)重組方案，凱諾科技擬向海瀾之家7名股東定增38.46億股，定增價為3.38元，對應的海瀾之家100%股權的收購價為130億元。由于定增同時江陰三精紡將所持全部股份轉讓給海瀾集團，故重組后海瀾集團將持上市公司39.31%的股權，與一致行動人榮基國際(周建平之女周晏齊獨資)合計持有69.27%的股份，周建平將成為凱諾科技的實際控制人。

　　事實上，這一收購價格，遠超海瀾之家2012年3月IPO時的預期市值。據(jù)海瀾之家彼時的招股說明書顯示，公司擬發(fā)行4900萬股、募資10.63億元，按此計算，其達募條件下的發(fā)行價為21.70元，對應發(fā)行后的總市值為106.12億元。對比可見，此次凱諾科技開出的價格，高出海瀾之家直接IPO保守預期市值的22.50%。根據(jù)披露，此次海瀾之家的評估價為134.89億元，評估增值率高達408%。若以資產(chǎn)評估價計，則高出了27.11%。

　　不過，從數(shù)據(jù)上客觀地看，凱諾科技此次收購海瀾之家后，估值卻被攤低。今年上半年，凱諾科技的凈利潤、期末凈資產(chǎn)分別為8060.61萬元、21.30億元，以該股停牌前的股價3.10元計，對應的動態(tài)市盈率、市凈率分別為12.43倍、0.94倍。而今年上半年，海瀾之家的凈利潤、期末凈資產(chǎn)分別為67170.42萬元、26.55億元。按此并表計算，重組完成后上市公司的動態(tài)市盈率將降至9.26倍，市凈率則被推高至2.91倍。重組方案中，對市凈率偏高的解釋為海瀾之家的商業(yè)模式為將服裝的生產(chǎn)和運輸環(huán)節(jié)全部外包，故可以較小的資產(chǎn)規(guī)模獲得較高的利潤水平。

　　業(yè)績增速下滑盈利預測現(xiàn)詭異曲線

　　值得注意的是，海瀾之家7名股東在重組方案中承諾，海瀾之家2013年至2015年的凈利潤分別不低于12.12億元、14.70億元和17.07億元。按此計算，海瀾之家未來三個年度的凈利潤同比增長分別為41.92%、21.29%、16.12%，增速逐級下滑。

　　有趣的是，結合海瀾之家早前的招股書計算，2010年至2012年，該公司的店均業(yè)績(每個門店貢獻的凈利潤)分別為34.85萬元、36.53萬元、35.73萬元，即去年甚至出現(xiàn)了2.19%的同比下滑。但按海瀾之家預計，2013年至2015年，期末門店數(shù)量分別為2759家、3132家、3344家，對應凈利潤預測額平均每家門店所貢獻的業(yè)績應在43.93萬元、46.93萬元、51.05萬元，即今年將出現(xiàn)22.95%的同比增長后，未來兩年仍能迭創(chuàng)新高。

　　這一詭異的業(yè)績曲線，無疑將受到行業(yè)現(xiàn)實的挑戰(zhàn)。據(jù)同花順(25.100, -2.12,-7.79%)iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年上半年11家主營男裝的上市公司整體的凈利潤繼續(xù)同比下滑，其中同比下滑面積達6家，僅3家可出現(xiàn)同比雙位數(shù)的增長。已披露業(yè)績預告的6家上市公司中，4家三季報預警。在此景氣度低迷的背后，凸顯的是宏觀經(jīng)濟整體不濟、電子商務的快速崛起。而高度依賴實體店運營且以輕資產(chǎn)為傲的海瀾之家，如此樂觀的底氣究竟何在?

　　最高獲利129倍4家PE賬面暴賺逾20億元

　　事實上，海瀾之家原始股東們強硬推出盈利預測，反而凸顯出公司在IPO被否后亟需尋找PE退出的措施。而此次借殼上市，則可令場內3家PE獲得最高倍的賬面收益。

　　據(jù)海瀾之家早前的招股書顯示，截至2012年3月，公司共有8名股東，其中包括國星集團、鑫方家等4家頗有來頭的PE資金。但是，在公司IPO被否決后，2012年7月22日，鑫方家以1.3億元的價格將所持2%股份全部轉讓給海瀾集團，宣告退出。根據(jù)公開資料，鑫方家曾成功斬獲冠宏股份、齊翔騰達(12.61, -0.56, -4.25%)等公司的IPO，其在海瀾之家的投資成本為3000萬元，為公司IPO時每股持有成本最高的PE資金。此次退出，直接原因便是公司IPO被否，獲利3.33倍即1億元。

　　而繼續(xù)留守的國星集團、萬成亞太、摯東投資，終于等到此次海瀾之家借殼凱諾科技。新快報記者統(tǒng)計顯示，3家PE持有海瀾之家9%、5%、1%的股權，成本分別為986.87萬元、3085.95萬元、100萬元(已按交易時人民幣對港元匯率轉換)，而此次定增若成行，對應定增價的賬面市值將分別達11.70億元、6.50億元、1.3億元，賬面收益率117.18倍、19.98倍、129倍!相比海瀾之家借殼之后須鎖定一年，如此高的收益自然已讓各PE資金的持股風險幾乎為零。(筆者注，萬成亞太與鑫方家皆于2009年8月13日同時入股，但后者每股成本高出前者1.43倍，存在同股不同價的現(xiàn)象，在此暫不展開。)

　　除PE資金外，周建平之女周晏齊的賬面浮盈也超過百倍，其獨資的榮基國際以3828.06萬元便拿下海瀾之家35%的股權，此次重組按定增價計的賬面市值達45.5億元，凈賺45.12億元。

　　辛苦為誰而忙?國資持股6年回報率僅13%

　　無論是彼時引進的PE資金，還是對自家人，周建平與海瀾之家在此次重組方案中都給出了極為豐厚的回報。但對重組的另一方——國資江陰三精紡，表現(xiàn)卻異常冷淡。

　　2007年12月11日，凱諾科技披露大股東變更的提示性公告，稱海瀾集團“為集中精力做好自身主業(yè)，減少對凱諾科技的影響”，自愿將所持凱諾科技4141.39萬股(占凱諾科技總股本的12.81%)委托江陰三精紡管理，由于彼時海瀾集團受股權分置時的禁售條約限制，交易雙方約定至限售期滿時即2010年8月，江陰三精紡支付2.48億元受讓所托管的股份。此次交易完成后，江陰三精紡持凱諾科技7528.92萬股、占公司總股本的23.29%，成為第一大股東，凱諾科技的實際控制人則相應變更為江陰市新橋鎮(zhèn)政府。該部分股權于2010年8月12日完成過戶手續(xù)。由于2008年凱諾科技實施“10轉10”，江陰三精紡的持股變更為1.51億股，至今從未增減持。按此計算，其彼時受讓海瀾集團的股份每股成本為3元。

　　之所以突然將控股地位拱手讓與國資，與海瀾之家沖刺IPO無不關系，據(jù)海瀾之家招股書披露，2007年10月，公司正式整體變更設立為股份公司，邁向IPO之路。然而，海瀾之家并未能完全撇清其與凱諾科技間的關聯(lián)關系，去年遭證監(jiān)會否決的主要原因，正是缺乏獨立性。

　　在IPO被否后，海瀾之家選擇借殼凱諾科技，最新披露的重組方案中，直接從江陰三精紡手中收購后者所持全部股權，作價5.09億元，即每股收購價為3.38元——與凱諾科技收購海瀾之家的定增價等同。

　　應強調的是，該筆交易并非直照凱諾科技定增收購海瀾之家的對價，而是建立在凱諾科技的估值上。公告顯示，截至今年上半年末，凱諾科技的每股凈資產(chǎn)為3.29元。按此計算，海瀾集團收購國資持股的每股價格，僅高于上市公司每股凈資產(chǎn)2.74%，江陰三精紡彼時受讓的股份，在持股近6年后，收益率僅為12.67%!這與海瀾之家逾4倍的估值溢價形成強烈地反比。在海瀾之家已給出極為樂觀的盈利預測下，江陰三精紡又為何甘愿在此時將低廉的籌碼全部出讓?事實上，即便繼續(xù)持股，江陰三精紡也不足以撼動周建平在重組后的控股地位。種種詭異，本報將繼續(xù)關注。

　　此外，此次重組后，周建平及其一致行動人將持上市公司69.27%的股權，已符合《證券法》所規(guī)定的超過30%應向上市公司所有股東發(fā)出要約，至截稿前，相關要約收購公告尚未披露。此次重組的財務顧問與海瀾之家的首發(fā)保薦機構同為華泰聯(lián)合證券，重組的項目組成員中，趙遠軍為海瀾之家IPO時的簽字保代。