大悅城，“狩獵”下半場(chǎng)

重組這一年，大悅城商業(yè)地圖上新增開業(yè)項(xiàng)目為零，但“老伙計(jì)”們的表現(xiàn)還算給力。

3月30日晚間，大悅城控股2019年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，期內(nèi)投資物業(yè)租金及相關(guān)服務(wù)收入總額約43.41億元，占收入總額約42.0%，同比增長(zhǎng)19.5%。

其中，10個(gè)已開業(yè)大悅城項(xiàng)目租金收入約30.64億元，同比增長(zhǎng)17.7%。除新開不久的杭州、西安及上海長(zhǎng)風(fēng)大悅城外，其余項(xiàng)目租金收入穩(wěn)定增長(zhǎng)。

于大悅城控股董事長(zhǎng)周政而言，以上這份成績(jī)單是其等待了11年的成果。他花了整整十年才盤整清楚重組這個(gè)大難題。答案揭曉那刻，他清晰知道屬于大悅城“快跑”的時(shí)刻已經(jīng)到來。

只不過，這段以“大資管”戰(zhàn)略護(hù)航的旅途，機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)并存。

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十子攬租31億，西單、朝陽大悅城占比超四成

毫無疑問，西單大悅城、朝陽大悅城再次成為年度吸金王。前者以5.37萬平米的可出租面積，撬動(dòng)了近7億元租金；而后者對(duì)應(yīng)的租金收入高達(dá)6.7億元。

據(jù)財(cái)報(bào)，10個(gè)大悅城去年攬入的總租金為30.64億元，即平均1個(gè)大悅城貢獻(xiàn)近3億元租金，收租能力明顯高過多數(shù)圈內(nèi)同行。

大悅城的商業(yè)運(yùn)營能力，正表露于這些直觀數(shù)字中。從最初的品牌招商，到商場(chǎng)主題打造，其以創(chuàng)新之名行走于商業(yè)潮流中。

實(shí)體商業(yè)空間主題化、街區(qū)化，是它的拿手好戲之一，例如朝陽大悅城的 “悅界”空間、慢食空間“拾間”、自我生長(zhǎng)空間“度刻”等。

北京朝陽大悅城主題空間“度刻”   圖片來源/贏商網(wǎng)

創(chuàng)新空間外，大悅城同樣是個(gè)商場(chǎng)全渠道運(yùn)營的能力者。自主開發(fā)了以客戶為核心的商業(yè)智慧平臺(tái)——悅·云，基于千余家商戶銷售經(jīng)營數(shù)據(jù)庫，在統(tǒng)一招商、業(yè)態(tài)合理搭配、獨(dú)有品牌組團(tuán)方面占優(yōu)。

此外，大悅城還合理細(xì)分客戶服務(wù)，基于“最近一次消費(fèi)”、”消費(fèi)金額“、“消費(fèi)頻次”三維度進(jìn)行多樣營銷，同時(shí)深耕會(huì)員，推動(dòng)口碑效應(yīng)，形成良性循環(huán)。

過往13年積淀，大悅城已修煉出了一套商業(yè)運(yùn)營的功夫，具備規(guī)�；瘡�(fù)制的可能。于是乎，完成重組半年后，大悅城便敲響了“快跑”的鼓點(diǎn)：

大悅城戰(zhàn)線從原來的“一二線核心城市”，擴(kuò)張至“一線核心-二線中心-三線省域中心”；

發(fā)力“城市更新、存量改造”，目標(biāo)是“3-5年內(nèi)持有性項(xiàng)目及銷售型項(xiàng)目都將超過50個(gè)、沖擊千億陣營”。

以“資產(chǎn)做輕，速度做快，回報(bào)做高”為測(cè)標(biāo)線，周政一再強(qiáng)調(diào)大悅城新路線圖是：以銷售型和持有型“雙輪”、產(chǎn)品和服務(wù)“雙核”，“3+X”為主線；同時(shí)將大悅城、大悅春風(fēng)里，以及原屬中糧地產(chǎn)的祥云小鎮(zhèn)，納入一個(gè)體系內(nèi)。

最新數(shù)據(jù)是，截至去年底，大悅城持有11個(gè)已開業(yè)商業(yè)項(xiàng)目外，還有8個(gè)在建及擬建的大悅城，以及3個(gè)在建擬建大悅城春風(fēng)里及1個(gè)祥云小鎮(zhèn)。

相較去年以前，現(xiàn)在大悅城儲(chǔ)備項(xiàng)目的速度，確實(shí)快了些。但修煉多年的深內(nèi)功，要如何適應(yīng)快節(jié)奏？這是周政的“大悅城控股時(shí)代”，必須直面的問題。

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四年大資管策略，關(guān)鍵是要把賬算清楚

為了快起來，在2016年，大悅城首次提出了“輕重并舉”的大資產(chǎn)管理戰(zhàn)略。

大悅城管理層曾公開表示，將主要通過三種模式進(jìn)行擴(kuò)張：一是對(duì)于新建項(xiàng)目，尤其是綜合體，將引入合作方共同開發(fā)；二是對(duì)于社會(huì)存量的并購項(xiàng)目，將以基金的模式展開；三是對(duì)于輸出管理的項(xiàng)目，擁有未來以較低成本收購部分股權(quán)的權(quán)利。

四年后，大悅城依舊走在“大資管”計(jì)劃的路上。2019年報(bào)中，大悅城表示將繼續(xù)輕重并舉，大力發(fā)展管理輸出與收并購項(xiàng)目�！傲�爭(zhēng)通過合資開發(fā)、大悅城并購改造基金、管理輸出等多種方式新獲取2座以上大悅城�！�

西安大悅城   圖片來源/贏商網(wǎng)

在這種大資管策略中核心是加快資本循環(huán)，且貫穿于大悅城商業(yè)項(xiàng)目投-融-管-退各環(huán)節(jié)�？紤]到目前大悅城控股有270億元在手現(xiàn)金，且行業(yè)下行明顯，這有利于大資管行動(dòng)落地。

但行動(dòng)歸行動(dòng)，做資管終究要算得清楚賬。不管是自持還是收購項(xiàng)目，大悅城都設(shè)定了資金回報(bào)要求。

對(duì)此，周政曾透露，大悅城內(nèi)部對(duì)于持有型項(xiàng)目的考核標(biāo)準(zhǔn)是：開業(yè)招商率在80%-85%，隨后穩(wěn)定在95%的水平，項(xiàng)目年收入要達(dá)到30%的提升、租金10%的提升，開業(yè)三年的項(xiàng)目EBITDA回報(bào)率達(dá)6%-6.5%。

每個(gè)大悅城從項(xiàng)目立項(xiàng)開始，就需要“從資管思維出發(fā)，為估值結(jié)果服務(wù)，加強(qiáng)運(yùn)營服務(wù)，提升購物中心資產(chǎn)價(jià)值”。

以此為標(biāo)準(zhǔn)，朝陽大悅城自2010年5月開出后，前后經(jīng)歷過兩階段深度“改造”。

通過重新規(guī)劃類百貨區(qū)域、調(diào)整升級(jí)品牌、重新打造空間，朝陽大悅城以主題區(qū)域重新盤活低效空間、鞏固項(xiàng)目定位，租金收入逐年升高。

通常來看，一座購物中心收益的數(shù)據(jù)可拆解為：收益（租金）=銷售額×租售比=消費(fèi)人數(shù)×ARPU×租售比=消費(fèi)人數(shù)×頻次×日均ARPU×租售比
為了實(shí)現(xiàn)租金（收益）最大化，大悅城常用打法有以下三點(diǎn)：

推IP主題活動(dòng)，吸引客流。面對(duì)可開發(fā)的優(yōu)質(zhì)IP越來越少現(xiàn)狀，大悅城多渠道挖掘IP，與IP共同打造內(nèi)容；

提升消費(fèi)價(jià)值，重視長(zhǎng)尾客群。據(jù)朝陽大悅城總經(jīng)理李瑞透露，35%消費(fèi)者貢獻(xiàn)了項(xiàng)目65%銷售額，剩下屬于長(zhǎng)尾客群。針對(duì)中頻會(huì)員，通過付費(fèi)會(huì)員制度，提供增值服務(wù)；且進(jìn)一步增強(qiáng)高頻會(huì)員購買力和黏性；

收租模式：固定租金、商戶流水抽成，二者取其高。既保證在租戶銷售不穩(wěn)定時(shí)有固定租金以保持收入穩(wěn)定，且可在租戶經(jīng)營業(yè)績(jī)突出時(shí)以抽成方式獲得最佳收益。從披露數(shù)據(jù)看，大悅城租金收入占營業(yè)額比重在10%-16%之間，保持穩(wěn)定。

以運(yùn)營最大化商場(chǎng)租金收入外，大悅城“輕重并舉”大資管策略提升回報(bào)率的另一方式是狩獵、激活“休克魚”。

激活“休克魚”，指的是在一二線城市較核心位置中，尋找符合大悅城定位卻又運(yùn)營不善的存量項(xiàng)目，通過一年左右改造重新入市，再對(duì)該物業(yè)持續(xù)運(yùn)營，進(jìn)而帶動(dòng)租金收入，提升物業(yè)溢價(jià)空間，實(shí)現(xiàn)較高財(cái)務(wù)回報(bào)。

2017年8月，大悅城宣布與多名機(jī)構(gòu)投資者成立境內(nèi)、外并購基金，初步投資金額約為114億元，合作方包括新加坡政府投資公司（GIC）等。

該基金將尋找位于中國境內(nèi)潛在物業(yè)項(xiàng)目的收購機(jī)會(huì)，升級(jí)改造為大悅城自有旗艦品牌“大悅城”。長(zhǎng)風(fēng)大悅城，是第一個(gè)被放入并購基金的項(xiàng)目。

上海長(zhǎng)風(fēng)大悅城   圖片來源/贏商網(wǎng)

基金模式進(jìn)行存量商業(yè)物業(yè)的并購改造，好處是：

長(zhǎng)線資金的全程合作讓大悅城可輕運(yùn)營和負(fù)債出表，彌補(bǔ)擴(kuò)張速度慢短板；

并購改造可將項(xiàng)目建設(shè)時(shí)間從新增項(xiàng)目的3年縮短至1年，盈利時(shí)間縮短；

“賣項(xiàng)目+租金、管理費(fèi)收入”模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤盎�金管理費(fèi)+資產(chǎn)管理費(fèi)+持有股權(quán)的增值收益”模式，規(guī)避銷售市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，用基金進(jìn)行存量改造外，大悅城還在同步進(jìn)行另一“輕資產(chǎn)”動(dòng)作，即完全不持有持有物業(yè)股權(quán)，僅做代建、品牌輸出等業(yè)務(wù)。

根據(jù)購物中心資產(chǎn)管理，輕資產(chǎn)品牌輸出的醉翁之意完全不在增值，而在于低成本提升商業(yè)品牌影響力、為后期合作開發(fā)打下基礎(chǔ)、鎖定項(xiàng)目收購權(quán)。

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商業(yè)回報(bào)率高，但不同城市間懸殊大

大資管戰(zhàn)略引航下，大悅城商場(chǎng)的投資回報(bào)率及投資物業(yè)毛利率處行業(yè)中上水平。據(jù)國盛證券測(cè)算，大悅城購物中心平均開業(yè)后各年EBITDA回報(bào)率：

而EBITDA margin = EBITDA /營業(yè)收入。商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)營成本存在明顯的隨營收規(guī)模邊際遞減效應(yīng)，即營收規(guī)模越大（往往意味著體量越大）分?jǐn)偟倪\(yùn)營成本單價(jià)越低；其次，運(yùn)營管理能力與平臺(tái)支持對(duì)費(fèi)用管控存在較大影響。
從財(cái)務(wù)角度看，EBITDA Margin代表經(jīng)營活動(dòng)帶來的可用于彌補(bǔ)上年度資本性支出（利息、稅收、折舊、攤銷前）和各方可分配的利潤空間。這個(gè)指標(biāo)是運(yùn)營管理、招商和費(fèi)用管控能力的綜合體現(xiàn)，營收規(guī)模大、費(fèi)用管控強(qiáng)的項(xiàng)目更有優(yōu)勢(shì)。

可值得一提是，大悅城項(xiàng)目在各個(gè)城市的回報(bào)率表現(xiàn)出了巨大差別：成功 、平淡和蕭索共存。

早在2017年業(yè)績(jī)會(huì)上，大悅城公布了旗下各個(gè)大悅城產(chǎn)品的投資回報(bào)情況，彼時(shí)整體的EBITDA回報(bào)率（NOI）達(dá)到8.6％。

其中，最早開業(yè)的北京西單大悅城NOI最高，達(dá)到20％，不過這個(gè)回報(bào)率自2016年開始下滑了。

而朝陽大悅城的NOI亦達(dá)到10％以上，沈陽大悅城、成都大悅城及天津大悅城NOI在5％及10％之間，而靜安大悅城及煙臺(tái)大悅城則在5％以下。

城市間項(xiàng)目回報(bào)率各有不同，亦在一定程度上折射出了大悅城大資管路線，繼續(xù)往下走，可能遇到的一些挑戰(zhàn)：

投資挑戰(zhàn)：誘人“休克魚”，不易上鉤

雖然在周政眼中，當(dāng)下中國商業(yè)地產(chǎn)的存量市場(chǎng)并不缺“休克魚”，“市場(chǎng)商業(yè)存量巨大，未來發(fā)展的空間還是很大”。但要找到一條符合投資回報(bào)率的優(yōu)質(zhì)“休克魚”卻不是件易事。

高成本投入的上海靜安大悅城，卻獲得了相對(duì)低回報(bào)率，一定程度上說明了這個(gè)問題。雖然該項(xiàng)目運(yùn)營上是成功的，但回報(bào)率仍低于5%，主要是受較高的投資成本所影響。

運(yùn)營挑戰(zhàn)：拓展區(qū)域在下沉，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境多變

2017年，大悅城宣布推出第二條產(chǎn)品線“大悅春風(fēng)里”。不同于大悅城以時(shí)尚為主的定位，大悅春風(fēng)里瞄準(zhǔn)25-45歲的新興中產(chǎn)和成熟中產(chǎn)，圍繞生活場(chǎng)景，與前者形成互補(bǔ)。

作為區(qū)域型商業(yè)，大悅春風(fēng)里多選擇一線非核心商圈或二線城市核心商圈。業(yè)態(tài)搭配上，強(qiáng)化體驗(yàn)及生活業(yè)態(tài)，以提高消費(fèi)者到店頻率及消費(fèi)頻次。

北京大興大悅春風(fēng)里效果圖   圖片來源/贏商網(wǎng)

計(jì)劃于2020年末入市的北京大興大悅春風(fēng)里，是大悅城第二產(chǎn)品線首個(gè)落地項(xiàng)目，也是大悅城與高和資本聯(lián)合成立的城市更新并購母基金首個(gè)并購項(xiàng)目。

此項(xiàng)目位于北京大興中心城區(qū)的黃村商圈，總建筑面積15萬平米（商業(yè)空間5.5萬平米），系對(duì)原王府井百貨的修復(fù)與再造。

與其他商業(yè)地產(chǎn)商不同，大悅城與恒隆類似，一直堅(jiān)持單一產(chǎn)品線，相對(duì)缺乏做區(qū)域型購物中心的經(jīng)驗(yàn)。

從運(yùn)營角度來看，選址偏好城市新城/衛(wèi)星城的區(qū)域型購物中心，以滿足所在商圈范圍內(nèi)居民的日常消費(fèi)生活為主要運(yùn)營范圍，業(yè)態(tài)上偏重“超市+餐飲+休閑娛樂+兒童教育”的搭配。

面對(duì)這些變化，大悅城能否在“大悅春風(fēng)里”這一新型試驗(yàn)場(chǎng)上復(fù)制此前成功，還有待時(shí)間來檢驗(yàn)。

但商業(yè)世界，應(yīng)時(shí)而變才是常態(tài)，況且現(xiàn)在的大悅城已不是個(gè)簡(jiǎn)單的商業(yè)玩家，而是個(gè)手握大資管戰(zhàn)略的“投資大鱷”。以敏銳之目光，尋找獵物，主動(dòng)出擊，早已是常態(tài)。