龍湖商業(yè)20年，一場回報(bào)率達(dá)7%的“資本游戲”

“我們認(rèn)為太好的市場不一定是我們的福音，有好有壞才顯得出企業(yè)的各種能力�！�

10年前，走過樓市哀鴻遍野的2008年，趕上2009年“乾坤大逆轉(zhuǎn)”后，尖子生龍湖在2009年年報(bào)中留下了這句話。

那時的龍湖，正急速前進(jìn)，好似草原上一匹奔跑的野馬。全國擴(kuò)張戰(zhàn)略初見成效，赴港上市鑼聲陣陣，銷售金額和面積創(chuàng)下公司成立15年最好紀(jì)錄。

在上市前，投資人問龍湖創(chuàng)始人：公司先做大還是先做強(qiáng)？吳亞軍的回答干凈利落：先做長，再做強(qiáng)，“做大”是自然而然的結(jié)果。

以此為鑒，吳亞軍與龍湖開始了又一個“十年之旅”，而今天則是揭榜的日子。2019年，龍湖集團(tuán)合同銷售額同比增長20.9%至2425.0億元；歸屬于股東的凈利潤183.4億元，毛利率為33.6%。核心稅后利潤率為15.5%。

報(bào)告期內(nèi)，龍湖新開業(yè)商場10座，全國累計(jì)開業(yè)商場39座；商業(yè)租金增長31.9%至47.5億元，同店增長達(dá)到19%；商場銷售額267億元，同比增長25%；全年平均日客流154萬人次，同比增長23%。

無疑，在上市第十個完整的年頭，龍湖交出了一份穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)，又帶著點(diǎn)小驚喜的成績單。

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48座商場，要撐起60億租金收入？

在業(yè)績發(fā)布會上，龍湖集團(tuán)表示2020年開業(yè)商場數(shù)9座，按此計(jì)算，截止到今年底，所有開業(yè)商場數(shù)是48座。

杭州西溪天街

要達(dá)到這個目標(biāo)，按2019年47.5億元的租金收入（不含稅），增長率要達(dá)到26.3%，這增長率均低于過去幾年增長率，達(dá)標(biāo)的可能性高。

今日，龍湖集團(tuán)CEO邵明曉表示，會力保龍湖商業(yè)2020年完成60億元+的租金目標(biāo)，盡管在疫情期間為商戶減租的額度高，但也會通過后續(xù)的商業(yè)運(yùn)營來消化掉。
開業(yè)商場39座，租金收入穩(wěn)健

報(bào)告期內(nèi)，全國累計(jì)開業(yè)商場39座，已開業(yè)商場建筑面積377萬平方米，整體出租率98.5%。全年平均日客流154萬人次，同比增長23%。

以開業(yè)時間看，10年以上的項(xiàng)目有4個，5年以上的15個，1年以內(nèi)則有10個，各階段分布較為均衡，在長時間跨度內(nèi)，可以及時調(diào)整，應(yīng)對多變的市場環(huán)境。

此外，過往十年間，龍湖按年同步增速均保持在20%以上，增幅最大為2015年，高達(dá)61.5%；而出租率則穩(wěn)定在95%以上。

租售比超16%，單平租金有待提高

龍湖的高租售比體現(xiàn)了其品牌溢價能力，及商業(yè)產(chǎn)品線業(yè)績考核強(qiáng)度。

2016-2019年，龍湖的租售比均在16%以上，略高于華潤和大悅城的15%，但低于凱德的20%。且值得注意的是，于整個行業(yè)而言，龍湖的單平租金處于中位數(shù)水平，或與其產(chǎn)品定位（多數(shù)區(qū)域型購物中心）有關(guān)。

星悅薈總建面23.9萬平，租金占比5.9%

目前，龍湖擁有三條主要產(chǎn)品線，“天街”，針對中等收入新興家庭的區(qū)域型購物中心品牌；“星悅薈”，定位精致百搭的購物中心，品質(zhì)生活的樞紐；“家悅薈”，中高端家居生活購物中心品牌。

龍湖星悅薈，目前已在上海、成都、北京、重慶、西安、寧波、無錫等城市布局，已開業(yè)的項(xiàng)目總建面達(dá)23.9萬平米。

2019財(cái)年，龍湖星悅薈系列整體出租率達(dá)98.8%，租金收入同比增長23%至2.8億元，占其2019年商場總租金收入的比重為5.9%。

目前，星悅薈多落子在一線及新一線城市，且偏愛人口和消費(fèi)力明顯成熟的區(qū)域。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，星悅薈項(xiàng)目周邊1公里居住人口中，富人占比明顯高于行業(yè)平均水平，西安曲江店、重慶春森店更是達(dá)到42.4%、29.3%。

立足于高收入家庭，星悅薈的業(yè)態(tài)呈現(xiàn)出家庭式消費(fèi)壓倒零售業(yè)態(tài)特點(diǎn)，其中重慶春森星悅薈的零售業(yè)態(tài)占比僅為2.7%，而休閑娛樂占比高達(dá)42.8%。

與萬科相似，龍湖的社區(qū)商業(yè)同樣扎根于自家大型居住區(qū)，依項(xiàng)目體量不一，形態(tài)多變，盒子型、街區(qū)式交錯分布。

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10%銷售回款作上限，押注持有物業(yè)的“鐵律”

邵明曉曾表示，商業(yè)地產(chǎn)是資本成本的游戲。

“我們對規(guī)模的認(rèn)知，設(shè)定租金增長年化30%左右，按照目標(biāo)慢慢跑沒有問題�！鄙勖鲿酝嘎�，龍湖回款的10%作為上限，用于持有型物業(yè)，“我們不會突破這些指標(biāo)，以保證商業(yè)穩(wěn)健的勻速增長“。

對于這點(diǎn)，龍湖創(chuàng)始人吳亞軍、CFO趙軼亦在不同場合反復(fù)提及。

如果按行業(yè)平均85%的銷售回款率算，加上公允價值變動收益影響，過往10年，龍湖每年投到商業(yè)的資金基本在“回款的10%”這一標(biāo)準(zhǔn)線下。

這一標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)立，不是在項(xiàng)目層面尋求現(xiàn)金流平衡，而是從公司層面將可分配的現(xiàn)金流用于積累投資物業(yè)資產(chǎn)。優(yōu)點(diǎn)是投資物業(yè)可作為風(fēng)險(xiǎn)蓄水池，不足的是規(guī)模拓展速度相對較慢。如此背景下，龍湖跑出來一條獨(dú)屬的商業(yè)路徑：

商業(yè)地產(chǎn)，為獨(dú)立考核業(yè)務(wù)單元

商業(yè)地產(chǎn)成功的關(guān)鍵，在于公司是否把商業(yè)地產(chǎn)視為一個獨(dú)立的業(yè)務(wù)單元，是否以商業(yè)地產(chǎn)的維度去考核團(tuán)隊(duì)的成績。

龍湖、華潤、世茂等在商場或酒店方面有所建樹的發(fā)展商，不僅享有融資成本優(yōu)勢，更在管理上將商業(yè)地產(chǎn)隔離在開發(fā)業(yè)務(wù)之外，不以短期的項(xiàng)目現(xiàn)金流平衡論短長。

相反，鼓吹很快就會實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流平衡，幾年就白賺回一個商場的公司，其持有部分很可能中長期回報(bào)率較為低下，而經(jīng)營性收入也不能助力降低融資成本。

龍湖集團(tuán)在2000年即成立商業(yè)地產(chǎn)部，負(fù)責(zé)龍湖旗下商業(yè)項(xiàng)目的運(yùn)營、推廣和招商等工作，并隨著區(qū)域擴(kuò)張不斷外延。目前各地的商業(yè)地產(chǎn)部，既向地區(qū)公司負(fù)責(zé)人匯報(bào)，也向集團(tuán)商業(yè)負(fù)責(zé)人匯報(bào)。

龍湖商業(yè)有完整資產(chǎn)管理和運(yùn)營體系，從拿地第一天開始，到項(xiàng)目進(jìn)入經(jīng)營階段，每個節(jié)點(diǎn)都有完善的考慮或評估機(jī)制。

對此，商業(yè)地產(chǎn)咨詢資深行業(yè)人士評價稱，龍湖是行業(yè)內(nèi)罕見的，將住宅和商業(yè)單獨(dú)拿出來，都能夠算得過賬的企業(yè)（不存在分?jǐn)偅��?/p>

通常來說，商業(yè)物業(yè)常用的回報(bào)率指標(biāo)是Ebitda Yield，等于物業(yè)息稅折舊及攤銷前利潤/物業(yè)總投資，這是持有型項(xiàng)目每年的凈營業(yè)收入回報(bào)率，分子反映商業(yè)管理部門的運(yùn)營能力，分母反映投資部門對于投資機(jī)會的把控和議價能力。

結(jié)合購物中心資產(chǎn)管理及國盛證券研究，一般認(rèn)同項(xiàng)目第三年末 EBITDA Yield大于6%為合格，6.5%為優(yōu)秀。這主要是考慮到經(jīng)營性物業(yè)貸款利率在4%~6%左右。

雖然龍湖與凱德采用的是NPI口徑，但與Ebitda的不同在于減去了小折舊、攤銷、計(jì)提等，大同小異。

據(jù)了解，龍湖有硬性KPI指標(biāo)，NPI Yield 一般要求在6%以上。而部分銷售與持有綜合開發(fā)的企業(yè)，在自己內(nèi)部Yield考核時，總投資額不按照會計(jì)賬面價值，而是按照公司內(nèi)部成本分?jǐn)�。這種方式存在內(nèi)部考核KPI與資本市場不接軌的問題。

以上可看出，近6年龍湖的商場回報(bào)率均保持6%以上，且整體呈上升趨勢。這在一定程度上說明，其商業(yè)運(yùn)營和投資管理能力都有在不斷提升。

財(cái)務(wù)理性，借貸成本長年低于5%

規(guī)�；�和差異化，是中國地產(chǎn)企業(yè)兩條成長路徑。前者以高周轉(zhuǎn)為核心，大眾化為特征，擴(kuò)張快利潤低，保持高增長情況下，適度放寬財(cái)務(wù)安全底線；后者以財(cái)務(wù)穩(wěn)健為核心，追求高端化，擴(kuò)張速度慢，利潤率高，奉行更保守的財(cái)務(wù)安全底線。

龍湖的鐵律是持續(xù)降低融資成本，目前其綜合借貸成本為民營房企中最低，僅次于央企中海、華潤。邵明曉表示，龍湖是行業(yè)內(nèi)少數(shù)沒用過非標(biāo)，沒做過前端融資的開發(fā)商，這讓龍湖長年保持60%以下的凈資產(chǎn)負(fù)債率，且獲得評級機(jī)構(gòu)和資本市場的認(rèn)可。

“房地產(chǎn)本質(zhì)上是資本成本的游戲�！饼埡�認(rèn)為，西蒙（Simon Property）、西田（Westfield）等持續(xù)做投資型物業(yè)的公司，特點(diǎn)之一即是擁有較低的資本成本，在中國做投資型物業(yè)的回報(bào)率能做到6%就已經(jīng)是非常優(yōu)秀的水平，資本成本要大大地低于這個數(shù)字才可以。

而低融資成本是標(biāo)桿運(yùn)營企業(yè)的共性，也是管理規(guī)模實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量成長的門檻。行業(yè)租金收益率相對較低的大環(huán)境下，融資優(yōu)勢意味著更寬闊的生存空間。

沒有跟投泛化，合伙人業(yè)績不與單一項(xiàng)目掛鉤

房地產(chǎn)公司在開發(fā)一個項(xiàng)目時都會設(shè)置一個子公司，由該公司對項(xiàng)目進(jìn)行核算管理，這就是項(xiàng)目公司�；�于此，多數(shù)地產(chǎn)公司都是三級結(jié)構(gòu)，集團(tuán)公司、區(qū)域（城市）公司、項(xiàng)目公司，組織結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜。

近年來，區(qū)域公司拿地自由度過大，存在隱患。如果公司總部對于區(qū)域拿地呈現(xiàn)失控或者半失控狀態(tài)，所謂融資職能也只是鏡花水月。但若將融資功能都區(qū)域化，則會大幅推高資本成本，且抵御風(fēng)險(xiǎn)能力弱。

在這方面，作為行業(yè)融資成本最低的民營企業(yè)，龍湖總部對于區(qū)域拿地都有較強(qiáng)的否決能力，也都沒有跟投泛化的現(xiàn)象。

龍湖·南京龍灣天街

在整個行業(yè)跟投、合伙制普遍化背景下，龍湖實(shí)行了限制性股份激勵計(jì)劃。

與其他企業(yè)不同的是，龍湖的合伙人通過層層卷積選舉產(chǎn)生，并非單一項(xiàng)目考核也不涉及出資跟投，而與公司整體業(yè)績掛鉤，具有明確的權(quán)責(zé)和考核標(biāo)準(zhǔn)。

獨(dú)立考核、財(cái)務(wù)理性，疊加著靈活的員工激勵計(jì)劃，龍湖才能踏足商業(yè)20年間，穿越數(shù)個周期不倒。雖然有投資者認(rèn)為，龍湖在2015年前后拿地規(guī)模不足，杠桿率提升力度不夠，讓其錯過了一次豪賭周期的機(jī)會。

但于龍湖而言，企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力比一時的貨值暴增重要，而良好的運(yùn)營管治比享受一次性資產(chǎn)增值重要。

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搶灘下半場，TOD已在路上

中國商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入下半場，港資企業(yè)退出第一高地，與國內(nèi)品牌一同逐鹿。手握土地資源獲取、運(yùn)營招商與資金使用能力，龍湖開啟了商業(yè)征途的第三個十年。

基于交通沿線布局的軌道物業(yè)，成為其未來地產(chǎn)投資的重點(diǎn)領(lǐng)域。軌道物業(yè)的建設(shè)可進(jìn)一步提升土地縱向利用率，打造核心都市區(qū)，衍生而出的商業(yè)綜合開發(fā)模式為TOD模式，即以公共交通為導(dǎo)向開發(fā)商業(yè)綜合體。

但TOD模式操作起來并不簡單：利益疊加，需平衡開發(fā)商、軌交公司與政府間的利益；空間疊加，項(xiàng)目施工需配合地鐵修建節(jié)點(diǎn)，克服諸多技術(shù)難點(diǎn)；業(yè)態(tài)疊加，如何協(xié)調(diào)空間不同位置，放置不同業(yè)態(tài)。

對此，龍湖集團(tuán)曾解釋過這種復(fù)雜性帶來的考驗(yàn)�！爸貞c沙坪壩龍湖光年TOD項(xiàng)目，高鐵站地下七層、地上七層，正常我們做一個商業(yè)項(xiàng)目的模型需要十天，如果我們做這個TOD模型的話，至少要花三倍的精力�！�

重慶龍湖光年能否獲得預(yù)期的成功，龍湖將來如何拓展除重慶以外的地域拿地，皆是考驗(yàn)。

此外，近些年商業(yè)地產(chǎn)圈紛紛探討輕資產(chǎn)打法，且多為項(xiàng)目層面的管理輸出。而目前龍湖的輕資產(chǎn)之路是合作開發(fā)模式，合作方通過承擔(dān)是財(cái)務(wù)投資者角色。

2014年底，龍湖與加拿大養(yǎng)老基金投資公司（CPPIB）攜手成立合資公司，投資發(fā)展蘇州獅山天街綜合體項(xiàng)目，后續(xù)亦陸續(xù)有新合作項(xiàng)目落地。龍湖方面透露，目前持有商業(yè)項(xiàng)目還是以全資持有、運(yùn)營為主，未來也不排斥繼續(xù)引入財(cái)務(wù)投資方。

上市十年，龍湖破浪揚(yáng)帆，可更多驚喜關(guān)乎的是未來。而手握609.5億元現(xiàn)金的它，始終相信：突然的成功通常以前面至少十年的努力作為基礎(chǔ)。因?yàn)樽鰰r間的朋友，走到最后還是能夠站在前列的。