拉夏貝爾“卸妝”：逆勢(shì)虧損背后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)多異常

“A+H”兩地上市的服裝品牌商拉夏貝爾跌落神壇，2018年度凈虧損1.6億元，同比下滑132%。就公司解釋的“宏觀不佳、模式不對(duì)、銷售不力”三條虧損緣由，對(duì)比其一批同行的業(yè)績(jī)，“宏觀不佳”似乎站不住腳。但從其反常的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，模式調(diào)整似乎也令人生疑。

2019年4月，上交所向拉夏貝爾下發(fā)了年報(bào)問(wèn)詢函，所涉問(wèn)題眾多。在兩次延遲后，5月初，公司回復(fù)了問(wèn)詢函。詳讀這兩份文件，或許有助于理解一個(gè)更真實(shí)的拉夏貝爾。

“A+H”兩地上市的服裝品牌商拉夏貝爾跌落神壇。

2018年度凈虧損1.6億元，同比下滑132%;扣非凈虧損2.45億元，同比下滑164.43%——這是拉夏貝爾實(shí)現(xiàn)A股上市后的第一個(gè)完整年份的年報(bào)戰(zhàn)績(jī)。

2018年，拉夏貝爾發(fā)生了什么?據(jù)公司的公告解釋與財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，“宏觀不佳、模式不對(duì)、銷售不力”，成為其虧損的三個(gè)緣由。

事實(shí)真的是這樣嗎?

2018年，服裝行業(yè)發(fā)生了什么?查閱A股維格娜絲、太平鳥、地素時(shí)尚、歌力思等一批同業(yè)公司財(cái)報(bào)，均實(shí)現(xiàn)了收入、利潤(rùn)的同比大增。幾乎惟拉夏貝爾逆勢(shì)虧損。

說(shuō)“模式不對(duì)”與“銷售不力”則是正確的。多年來(lái)，拉夏貝爾奉行高速擴(kuò)張戰(zhàn)略，線下直營(yíng)門店成倍增長(zhǎng)。在公司2017年的招股書中，最重要的募投項(xiàng)目亦是擴(kuò)張。但在上市后，公司立刻執(zhí)行了戰(zhàn)略收縮，2018年成為門店凈減少的第一年。而到了2019年一季度末，公司門店繼續(xù)大幅減少，相較2018年底，凈減少1616家。

事實(shí)僅是這樣嗎?

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)諸多反常，費(fèi)用的失控、存貨的變化以及應(yīng)收預(yù)付等多項(xiàng)往來(lái)款的合理性存疑。在戰(zhàn)略收縮的2018年，拉夏貝爾本應(yīng)更為健康的“體質(zhì)”，卻出現(xiàn)了“惡化”。

業(yè)務(wù)視角理解不了的，資本運(yùn)作為你打開(kāi)另一扇窗。

2017年拉夏貝爾A股上市之前，其在招股書中極力論證“融資-擴(kuò)張”將帶來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，正如它此前所做的。公司預(yù)告，2017年前三季度利潤(rùn)增長(zhǎng)1%至10%。

2017年9月，拉夏貝爾運(yùn)籌多年的A股上市計(jì)劃終于實(shí)現(xiàn)。但當(dāng)年的第四季度，公司實(shí)現(xiàn)凈利同比下降23.19%，扣非凈利下降53.3%;致使公司2017年全年凈利、扣非凈利同比下降6.29%、19.53%。變臉之迅速，為A股公司罕見(jiàn)。

這是拉夏貝爾A股上市后的第一個(gè)季度，成為2018年業(yè)績(jī)?nèi)�面崩塌的前奏與縮影。

2019年4月，上交所向拉夏貝爾下發(fā)了年報(bào)問(wèn)詢函，所涉問(wèn)題眾多，直指公司上市前后的財(cái)務(wù)真實(shí)性、頻繁開(kāi)關(guān)店的商業(yè)合理性。在兩次延遲后，5月初，公司回復(fù)了問(wèn)詢函。

詳讀這兩份文件，或許有助于理解一個(gè)更真實(shí)的拉夏貝爾。

離奇的虧損

在行業(yè)整體向上的情況下，拉夏貝爾出現(xiàn)了逆勢(shì)虧損，2018年度扣非凈利潤(rùn)虧損2.45億元，同比下滑164.43%。

3月28日晚，拉夏貝爾披露2018年年度報(bào)告。公司2018年度凈虧損1.6億元，同比下滑132%;扣非凈利潤(rùn)虧損2.45億元，同比下滑164.43%;營(yíng)業(yè)收入為101.76億元，較上年同期增13.08%。

對(duì)于虧損，拉夏貝爾的解釋可以總結(jié)為三條：“宏觀不佳、模式不對(duì)、銷售不力�！�

先看行業(yè)宏觀情況。在拉夏貝爾5月9日對(duì)上交所年報(bào)問(wèn)詢函的回復(fù)中，明確列示了同行業(yè)同檔級(jí)服裝品牌7家上市公司2018年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

7家同行中，有6家實(shí)現(xiàn)了收入、業(yè)績(jī)雙增長(zhǎng)。僅有日播時(shí)尚是利潤(rùn)下滑，但并未虧損。同時(shí)，日播時(shí)尚的收入規(guī)模在A股服裝品牌商中位于最后梯隊(duì)，其業(yè)績(jī)下滑與拉夏貝爾的可比性也很小。

此外，在拉夏貝爾披露的“全國(guó)服裝零售產(chǎn)品銷售額及增速”中也可看到，盡管在經(jīng)歷高速發(fā)展階段后增速放緩，但我國(guó)服裝零售行業(yè)總體仍保持增長(zhǎng)。換言之，在行業(yè)整體向上的情況下，拉夏貝爾出現(xiàn)了逆勢(shì)虧損。

拉夏貝爾最新財(cái)報(bào)顯示，2019年一季度，公司營(yíng)業(yè)收入同比減少6.94%，凈利潤(rùn)同比減少94.4%，扣非凈利潤(rùn)同比減少129.5%。

失控的費(fèi)用

在關(guān)店收縮的2018年，拉夏貝爾的各項(xiàng)費(fèi)用不僅沒(méi)有減少反而大幅增加，當(dāng)年銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別同比增長(zhǎng)38.52%、29.51%和216.42%。

拉夏貝爾為何會(huì)虧損?

分析公司2018年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可知，公司的虧損主要源于各項(xiàng)費(fèi)用的迭增。

據(jù)查，公司全年銷售費(fèi)用激增至60.32 億元，同比增38.52%，占總收入59.28%。此外，公司2018年還發(fā)生管理費(fèi)用5.04億元，同比增29.51%;發(fā)生財(cái)務(wù)費(fèi)用5246.5萬(wàn)元，同比增216.42%。

這些費(fèi)用的增加為何異常?

查閱公司業(yè)務(wù)情況。2018年，拉夏貝爾開(kāi)始全面戰(zhàn)略收縮。據(jù)年報(bào)顯示，公司新開(kāi)網(wǎng)點(diǎn)1132家，同時(shí)關(guān)閉了1311家，總網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量變?yōu)?269家，同比凈減少了179家。而2015年至2017年，拉夏貝爾的店鋪則凈增長(zhǎng)1006家、1014家、541家。

“一般情況下，對(duì)一家服裝品牌商而言，開(kāi)店意味著裝修、雇工、備貨、進(jìn)場(chǎng)等，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上就是收入增加、費(fèi)用增加、存貨增加，利潤(rùn)視經(jīng)營(yíng)情況而定。關(guān)店意味著收入減少、費(fèi)用減少、存貨減少�！蹦成鲜蟹�裝企業(yè)負(fù)責(zé)人告訴記者。

而反觀拉夏貝爾數(shù)據(jù)，2015年至2017年公司銷售費(fèi)用占營(yíng)收的比例分別為45.62%、47.31%、49.39%，均低于2018年的59.28%。

也就是說(shuō)，僅銷售費(fèi)用一項(xiàng)，拉夏貝爾在關(guān)店收縮時(shí)，反而失控了。

同行業(yè)其他上市公司的表現(xiàn)怎樣?

拉夏貝爾在對(duì)問(wèn)詢函的回復(fù)中，詳細(xì)列示了行業(yè)公司的銷售費(fèi)用。從費(fèi)用情況看，公司銷售費(fèi)用率高于其他7家同行。

拉夏貝爾解釋：“公司采取接近全直營(yíng)的運(yùn)營(yíng)模式，在獲取零售端價(jià)值的同時(shí)，也承擔(dān)了零售端的銷售費(fèi)用，而行業(yè)內(nèi)其他公司通常采用直營(yíng)和加盟相結(jié)合的方式，故公司相關(guān)的銷售費(fèi)用顯著高于行業(yè)其他公司。”

記者查閱其他公司2018年年報(bào)發(fā)現(xiàn)，朗姿股份女裝業(yè)務(wù)共有511家店鋪，其中自營(yíng)店鋪378家，經(jīng)銷店鋪127家，線上渠道6家，是一家自營(yíng)店鋪占比較高的企業(yè)，2018年銷售費(fèi)用率35.94%，銷售費(fèi)用較上年增長(zhǎng)23.84%;維格娜絲2018年末直營(yíng)店鋪數(shù)量1285家，經(jīng)銷店鋪101家，是一家以直營(yíng)為主的服裝企業(yè)，2018年銷售費(fèi)用率41.03%，較上年增加25.98%。

拉夏貝爾的解釋似乎并不客觀。

上交所在問(wèn)詢函中亦明確提出，要求公司補(bǔ)充披露在營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)下滑、門店數(shù)量?jī)魷p少的情況下，各類銷售費(fèi)用依然大幅增長(zhǎng)的具體原因及合理性;要求公司說(shuō)明銷售費(fèi)用中商場(chǎng)/電商扣點(diǎn)發(fā)生13.78億元(上期無(wú)該項(xiàng)目)確認(rèn)為銷售費(fèi)用是否符合相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定;要求公司結(jié)合融資安排及負(fù)債結(jié)構(gòu)，補(bǔ)充披露財(cái)務(wù)費(fèi)用增長(zhǎng)的具體原因及合理性;要求公司補(bǔ)充披露是否存在跨期確認(rèn)成本及費(fèi)用的情形，是否涉及相關(guān)會(huì)計(jì)處理的更正。

對(duì)于銷售費(fèi)用中商場(chǎng)/電商扣點(diǎn)發(fā)生13.78億元，拉夏貝爾在回復(fù)函中解釋，系因新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響，原來(lái)也有這項(xiàng)費(fèi)用，但作為營(yíng)業(yè)收入的扣減項(xiàng)進(jìn)行處理，所以導(dǎo)致了銷售費(fèi)用“看起來(lái)”陡然增加。

記者查閱同期同類企業(yè)公告，發(fā)現(xiàn)2018年做了相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整的僅有海瀾之家。但在海瀾之家2018年年報(bào)中，尚未找到類似的“商場(chǎng)/電商扣點(diǎn)”費(fèi)用出現(xiàn)。

此外，撇開(kāi)“商場(chǎng)/電商扣點(diǎn)”這一項(xiàng)費(fèi)用，拉夏貝爾其他費(fèi)用均在增加。

公司在回復(fù)函中稱，員工費(fèi)用同比增加0.53億元，主要系2018年度整體門店人工成本增加等因素所致;長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷同比增加0.96億元，主要是公司于2018年12月對(duì)所有的店鋪進(jìn)行了梳理工作，并對(duì)2019年財(cái)務(wù)報(bào)表批準(zhǔn)報(bào)出日已經(jīng)關(guān)閉和準(zhǔn)備關(guān)閉的店鋪對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期待攤費(fèi)用進(jìn)行了加速攤銷，導(dǎo)致了2018年第四季度長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷金額的大幅上升。

異常的擴(kuò)張

拉夏貝爾單店銷售收入早已出現(xiàn)了持續(xù)下滑的狀態(tài)，其開(kāi)店戰(zhàn)略僅僅是增收不增利的“門面工程”。也即，公司上市前的擴(kuò)張戰(zhàn)略，更像是在用資本購(gòu)買渠道，強(qiáng)行拉動(dòng)收入增長(zhǎng)。

為什么拉夏貝爾2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)異常?這與公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略、上市計(jì)劃有怎樣的關(guān)聯(lián)?

在2017年的A股上市招股書中，拉夏貝爾曾表示，將利用IPO募集資金在未來(lái)3年新增3000個(gè)網(wǎng)點(diǎn)。

作為快消服飾品牌，在實(shí)體消費(fèi)不振且行業(yè)呈現(xiàn)高端化、電商化的趨勢(shì)下，拉夏貝爾堅(jiān)持“傳統(tǒng)”通過(guò)擴(kuò)張網(wǎng)點(diǎn)來(lái)維持業(yè)績(jī)?cè)鏊�，并�?011年以來(lái)就保持了高速開(kāi)店的勢(shì)頭。就門店數(shù)量而言，在同類休閑服飾品牌中已達(dá)第一。

在招股書中，拉夏貝爾對(duì)擴(kuò)張言之鑿鑿，但上市后即開(kāi)始收縮。

拉夏貝爾在回復(fù)函中稱：“受不同地區(qū)及商圈發(fā)展不平衡、網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物增長(zhǎng)、購(gòu)物中心及百貨商場(chǎng)租金水平上漲等多重因素影響，公司會(huì)根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況關(guān)閉部分門店�！�

“2018年以來(lái)，由于線下銷售下滑明顯，公司直營(yíng)模式下過(guò)高的固定成本費(fèi)用支出的壓力突顯，這也是導(dǎo)致公司2018年虧損的一個(gè)重要原因�！�

事實(shí)上，多年以來(lái)，拉夏貝爾單店銷售收入早已出現(xiàn)了持續(xù)下滑的狀態(tài)。這標(biāo)志著其開(kāi)店戰(zhàn)略僅僅是增收不增利的“門面工程”。

查看拉夏貝爾最近7年關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可見(jiàn)，公司各品牌的銷售規(guī)�；�本與店鋪數(shù)量成正比，集團(tuán)的銷售規(guī)模整體略高于店鋪數(shù)量增長(zhǎng)速度，這表明公司的老店增長(zhǎng)乏力，公司靠大量開(kāi)新店來(lái)帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

拉夏貝爾上市前匪夷所思的擴(kuò)張戰(zhàn)略，更像是在用資本購(gòu)買渠道，強(qiáng)行拉動(dòng)其收入增長(zhǎng)。

交易所在問(wèn)詢函中提到，“2014年以來(lái)，公司實(shí)體門店期末數(shù)量分別為6887家、7893家、8907家、9448家、9269家，變化較大”，并要求公司補(bǔ)充披露大規(guī)模開(kāi)設(shè)直營(yíng)店的原因及合理性，請(qǐng)公司結(jié)合目前經(jīng)營(yíng)情況及未來(lái)規(guī)劃，說(shuō)明上市募集資金投資項(xiàng)目的門店開(kāi)設(shè)進(jìn)度、效益情況、開(kāi)業(yè)時(shí)間、是否在短期內(nèi)頻繁開(kāi)關(guān)門店、門店的分布同前期計(jì)劃是否一致、預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)效益同前期是否發(fā)生變化。

而拉夏貝爾給出的答復(fù)是：因公司沒(méi)有募集到用于門店建設(shè)所需的資本化投入對(duì)應(yīng)的15.56億元資金，實(shí)際募集了3.21億元用于項(xiàng)目流動(dòng)資金的投入。流動(dòng)資金的投入無(wú)法具體核算對(duì)應(yīng)門店的開(kāi)設(shè)進(jìn)度和效益情況等事項(xiàng)，同時(shí)，對(duì)于零售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展建設(shè)項(xiàng)目公司在招股書中未進(jìn)行過(guò)任何經(jīng)濟(jì)效益預(yù)測(cè)。綜上，公司募集資金使用符合前期計(jì)劃且不存在募集資金使用的效益和預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)效益存在偏差的情形。

一言以蔽之，招股書中提到的募資擴(kuò)張計(jì)劃都不算數(shù)了。

蹊蹺的上市

登陸A股市場(chǎng)后第一個(gè)季度，公司業(yè)績(jī)便急轉(zhuǎn)直下，但其在A股招股書中曾信誓旦旦，聲稱主營(yíng)業(yè)務(wù)前景廣闊。何以變化如此戲劇性?

2015年至今，拉夏貝爾依靠擴(kuò)張勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)。整體上，增收不增利、毛利率降低、凈利率大幅下降，現(xiàn)金流持續(xù)惡化，經(jīng)營(yíng)情況堪憂。

在拉夏貝爾首次公開(kāi)發(fā)行A股股票招股書中，公司曾信誓旦旦，聲稱主營(yíng)業(yè)務(wù)前景廣闊。

當(dāng)時(shí)公司在招股書中預(yù)告，2017年1月至9月的營(yíng)業(yè)收入為60億元至63億元，較上年同比增長(zhǎng)約6.98%至12.33%;歸母凈利潤(rùn)為3.2億元至3.5億元，較上年同比增長(zhǎng)約1.13%至10.61% 。

戲劇性的是，公司登陸A股市場(chǎng)后第一個(gè)季度，也就是2017年第四季度，公司業(yè)績(jī)便急轉(zhuǎn)直下。

拉夏貝爾2017年年報(bào)顯示，公司2017年凈利、扣非凈利分別同比下降6.29%、19.53%。據(jù)此數(shù)據(jù)反推，公司2017年第四季度實(shí)現(xiàn)凈利同比下降23.19%，扣非凈利大幅下降53.3%。

上市后的業(yè)績(jī)變臉之迅速，A股少見(jiàn)。

拉夏貝爾庫(kù)存量的增加，也折射了公司的頹勢(shì)。截至2018年末，公司存貨余額25.34億元，同比增長(zhǎng)8.1%，占年末公司總資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)的比例高達(dá)29.16%、48.6%。

存貨收入比是服裝企業(yè)健康度與競(jìng)爭(zhēng)力的核心指標(biāo)。據(jù)招股書披露，2016年拉夏貝爾存貨余額較2015年出現(xiàn)下降，為17.1億元，這一數(shù)據(jù)在公司高速擴(kuò)張中顯得非常良性。當(dāng)年公司存貨收入比為20%。

但在2017年實(shí)現(xiàn)上市后，公司存貨余額陡增至23.4億元，存貨收入比為27%，2018年繼續(xù)增長(zhǎng)。

何以上市前后，變化如此戲劇性?拉夏貝爾是否存在IPO之前依靠線下擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)，依靠推遲費(fèi)用確認(rèn)、做低成本來(lái)優(yōu)化利潤(rùn)表的情況?

頻生的亂象

管理層頻頻離職、大股東高比例質(zhì)押、前后矛盾的融資等現(xiàn)象，為公司存在的財(cái)務(wù)疑云提供了另一個(gè)視角的佐證。

伴隨著拉夏貝爾上市前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變臉，上市后公司管理層頻頻離職、大股東高比例質(zhì)押、前后矛盾的融資等現(xiàn)象，為公司存在的財(cái)務(wù)疑云提供了另一個(gè)視角的佐證。

作為A股的次新股，拉夏貝爾并非資本市場(chǎng)新人。

2014年10月，拉夏貝爾在港交所掛牌上市，集資凈額16.06億港元。

次年10月，拉夏貝爾遞交了A股招股書，無(wú)果后2017年再次沖刺A股IPO，募集資金與募投項(xiàng)目與2015年招股書所寫相同，與赴港上市的募集資金用途一致——90%的募集資金用于擴(kuò)張零售網(wǎng)絡(luò)。

2018年9月，在拉夏貝爾上市剛滿一年便欲公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資15.3億元。2018年12月，公司將可轉(zhuǎn)債募資規(guī)模縮減至11.7億元;2019年2月，公司宣布終止發(fā)行可轉(zhuǎn)債計(jì)劃。不過(guò)，拉夏貝爾在今年1月公告擬發(fā)行不超過(guò)4億元的中期票據(jù)或超短期融資券。

如此快節(jié)奏的連續(xù)募資，讓人不禁對(duì)其財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生擔(dān)憂。截至2018年末，公司實(shí)控人邢加興直接、間接控制的公司股份數(shù)量合計(jì)為34.16%。其中，邢加興所持股權(quán)質(zhì)押比例高達(dá)87.92%。

拉夏貝爾還出現(xiàn)了高管頻繁離職的異象。

2017年9月拉夏貝爾A股上市，一個(gè)月后，李家慶、王海桐、張毅三人退出董事會(huì);同年12月，公司執(zhí)行董事、常務(wù)副總裁王勇，執(zhí)行董事、行政副總裁王文克，非執(zhí)行董事曹文海先后辭職;2018年6月，剛剛上任3個(gè)月的副總裁陳賓辭職;8月，公司董事會(huì)秘書方先麗辭職。

讓外界詫異的是，背負(fù)虧損包袱的拉夏貝爾，近期決定出售其最重要的子公司之一。

5月7日晚，拉夏貝爾發(fā)布公告稱，公司擬向杭州雁兒企業(yè)管理咨詢有限公司(公司關(guān)聯(lián)自然人曹青持有其100%股權(quán))轉(zhuǎn)讓所持有的杭州黯涉電子商務(wù)有限公司(簡(jiǎn)稱“杭州黯涉”)54.05%股權(quán)，本次交易的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款為2億元。據(jù)2018年年報(bào)顯示，杭州黯涉是拉夏貝爾為數(shù)不多的盈利的主要控股參股公司之一，2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6906.66萬(wàn)元。

據(jù)查，杭州黯涉是拉夏貝爾在2015年初投資的電商企業(yè)。是時(shí)，拉夏貝爾以1.35億元收購(gòu)其注冊(cè)資本約45%的股份，并注資6500萬(wàn)元。交易完成后，拉夏貝爾共持有杭州黯涉54.05%的股份，共耗資2億元。

4年后，拉夏貝爾以原價(jià)將杭州黯涉售還給曹青，對(duì)合作伙伴如此慷慨大度，身后卻留下慘淡的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)與唏噓感嘆的中小股東。

來(lái)源：上海證券報(bào)　　作者：郭成林 張雪