江南布衣：多品牌構(gòu)筑生態(tài)圈 粉絲經(jīng)濟(jì)這樣玩

西南證券發(fā)表研報(bào)稱，江南布衣是中國設(shè)計(jì)師服裝市場的領(lǐng)跑者，收入和凈利潤增長迅速。公司擁有優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)，多品牌戰(zhàn)略與粉絲經(jīng)濟(jì)運(yùn)營構(gòu)筑核心競爭力。

　　西南證券預(yù)計(jì)江南布衣18/19/20年EPS分別為人民幣0.83/1.02/1.22元，對應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率為19/16/13倍。公司是設(shè)計(jì)師品牌服飾龍頭企業(yè)，給予公司2018年23倍PE估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)22.9港元，首次覆蓋給予“增持”評級。

　　中國設(shè)計(jì)師服裝市場的領(lǐng)跑者，收入和凈利潤增長迅速

　　江南布衣集團(tuán)是中國領(lǐng)先的設(shè)計(jì)師品牌時(shí)尚集團(tuán)，按2017年的零售額統(tǒng)計(jì)，集團(tuán)在中國設(shè)計(jì)師品牌時(shí)裝行業(yè)中排名第一(占比約9%)。集團(tuán)產(chǎn)品主要面向中高層收入客戶，滿足客戶透過服裝彰顯個(gè)性的需求，設(shè)計(jì)、推廣及出售女士、男士、兒童及青少年的時(shí)尚服裝，目前品牌組合包含JNBY、CROQUIS(速寫)、jnby

　　by JNBY、less、Pomme de terre(蓬馬)、JNBYHOME 及SAMO七大品牌，各自面向特定的細(xì)分客戶并擁有集團(tuán)統(tǒng)一品牌理念“自然、自我”(Just Naturally Be

　　Yourself)的獨(dú)特設(shè)計(jì)形象。集團(tuán)積極布局海外市場，目前在內(nèi)地以外已有39家經(jīng)銷和5家直營店鋪，已覆蓋全球17個(gè)國家和地區(qū)。

2014至2017財(cái)年，集團(tuán)營業(yè)收入從13.8億元增長到23.3億元，過去3年復(fù)合年增長率為19%，營業(yè)收入增長率逐年增加，主要得益于非JNBY品牌的加速增長;歸母凈利潤從1.5億元增長至3.3億元，過去3年復(fù)合年增長率為30%。

渠道擴(kuò)張及新增品牌貢獻(xiàn)收入增長

　　截止2018上半財(cái)年，集團(tuán)線下門店數(shù)量為1768家，過往3年門店數(shù)量復(fù)合年增長率為16.6%。其中，jnby by JNBY、速寫和less實(shí)現(xiàn)了較快的渠道擴(kuò)張。伴隨著門店擴(kuò)張，非JNBY品牌收入呈現(xiàn)快速增長，并對營業(yè)收入的持續(xù)增長起到了帶動(dòng)作用。從可比同店數(shù)據(jù)上看，集團(tuán)過往幾年均呈現(xiàn)持續(xù)向上的可比同店增長，市場需求持續(xù)向好。

細(xì)分行業(yè)潛力巨大，看好具備全方位競爭力服裝品牌

　　1.設(shè)計(jì)師品牌細(xì)分行業(yè)在整體服裝市場中潛力巨大

　　服裝消費(fèi)作為國民消費(fèi)的重要組成部分在很大程度上取決于居民的收入狀況，2013 年至2017

　　年我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長為服裝行業(yè)的發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)2018

　　年至2022年中國城市家庭可支配收入的復(fù)合年增長率為7.1%。中國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢崛起已從多方面對世界第一大經(jīng)濟(jì)體美國帶來相當(dāng)?shù)膲毫Γ�但中國整體人均服裝鞋品消費(fèi)額為250.8

　　美元，相比發(fā)達(dá)國家平均水平902.5 美元仍處于偏低水平，有較大的上升空間。此外，根據(jù)今年2018年3 月30 日發(fā)布的2018

　　年消費(fèi)品市場環(huán)境和趨勢報(bào)告，消費(fèi)依然是我國經(jīng)濟(jì)增長的重要?jiǎng)恿�，國家將持續(xù)推動(dòng)內(nèi)需，加強(qiáng)消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性作用，消費(fèi)品市場預(yù)計(jì)增長10.1%左右，這將為服裝鞋品的消費(fèi)增長提供動(dòng)力。

　　按照品牌類型，服裝行業(yè)主要有設(shè)計(jì)師品牌、奢侈品牌、快時(shí)尚品牌和商業(yè)化品牌。江南布衣是國內(nèi)領(lǐng)先的設(shè)計(jì)師品牌時(shí)尚集團(tuán)，設(shè)計(jì)師品牌主要針對追求高品質(zhì)服裝產(chǎn)品和個(gè)人感受的中高收入消費(fèi)者，服裝通常具有較強(qiáng)的設(shè)計(jì)感和特色，及標(biāo)志性的品牌個(gè)性，容易辨識。

　　隨著個(gè)性化和時(shí)尚產(chǎn)品的需求不斷上升，消費(fèi)者越趨尋求能夠代表其個(gè)性的服裝。憑借強(qiáng)大的創(chuàng)新能力和品牌個(gè)性，設(shè)計(jì)師品牌能夠提供具有高度的獨(dú)特性差異化產(chǎn)品，因而在過去的數(shù)年以及可預(yù)測的未來數(shù)年中保持迅速增長，根據(jù)CIC

　　咨詢報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2013 年至2017年設(shè)計(jì)師品牌細(xì)分市場容量從18 億元增長至44.9 億元，復(fù)合年增長率為25.7%，預(yù)計(jì)2018年至2022

　　年市場容量將從56.8 億元增長為134.6 億元，復(fù)合年增長率為24.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了服裝行業(yè)的整體增長水平。

　　2.優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)、多品牌戰(zhàn)略與粉絲經(jīng)濟(jì)運(yùn)營構(gòu)筑核心競爭力

　　2.1 優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定設(shè)計(jì)師梯隊(duì)，未來打造設(shè)計(jì)師孵化平臺助力多品牌戰(zhàn)略

　　集團(tuán)采用設(shè)計(jì)主導(dǎo)型零售模式，給予才華橫溢和經(jīng)驗(yàn)豐富的設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)充分創(chuàng)作的自由，在設(shè)計(jì)過程中注重原創(chuàng)性，能讓設(shè)計(jì)師運(yùn)用獨(dú)特的審美眼光去追求藝術(shù)美感，而非一直追隨或純粹迎合最新潮流，從而確保集團(tuán)的產(chǎn)品的高辨識度。上市為集團(tuán)增加了在國際市場的機(jī)會，未來國際化擴(kuò)張計(jì)劃的重要步驟就是吸引新的設(shè)計(jì)人才，成立設(shè)計(jì)師孵化平臺，集團(tuán)成熟的商業(yè)模式能夠?yàn)樵O(shè)計(jì)師提供施展才華的機(jī)會，設(shè)計(jì)師成果的轉(zhuǎn)化則是集團(tuán)產(chǎn)品保持持久吸引力的源泉，也為集團(tuán)的多品牌戰(zhàn)略提供人才基礎(chǔ)。

　　設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，品牌辨識度高

　　設(shè)計(jì)師品牌時(shí)尚集團(tuán)的核心是強(qiáng)大的設(shè)計(jì)能力，一個(gè)穩(wěn)定且優(yōu)質(zhì)的設(shè)計(jì)師梯隊(duì)能確保在創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，品牌設(shè)計(jì)理念得以一脈相承，并將這種品牌理念形象擴(kuò)展至服裝分部以外的領(lǐng)域，接觸更廣的客戶群體。憑借此能力，集團(tuán)也能不斷提供創(chuàng)新產(chǎn)品，賺取較高的產(chǎn)品溢價(jià)，長久來看獲得更高的利潤率水平。從集團(tuán)創(chuàng)始人兼首席創(chuàng)意官李琳女士到主設(shè)計(jì)師，每一位均在集團(tuán)工作超過16

　　年，在一批老設(shè)計(jì)師的帶領(lǐng)下，集團(tuán)不斷吸納優(yōu)秀的設(shè)計(jì)師打造穩(wěn)定的設(shè)計(jì)師梯隊(duì)以匹配不斷新增的品牌，目前擁有60 多名設(shè)計(jì)師，2017 財(cái)年推出超過4000

　　個(gè)款式，在創(chuàng)新的基礎(chǔ)上又始終保持江南布衣體系設(shè)計(jì)靈魂的一致，確保品牌的高認(rèn)知度。根據(jù)CIC 報(bào)告顯示，消費(fèi)者認(rèn)為JNBY

　　品牌具有非常鮮明的設(shè)計(jì)師特色、設(shè)計(jì)簡約時(shí)尚、面料舒適以及品牌認(rèn)知度高等特點(diǎn)。

注重與藝術(shù)的結(jié)合，為設(shè)計(jì)師提供靈感源泉

　　集團(tuán)于2008

　　年成立了想象力學(xué)實(shí)驗(yàn)室，這是一個(gè)非營利性的藝術(shù)中心，是發(fā)掘扶持新藝術(shù)形態(tài)的專門機(jī)構(gòu)，圍繞尋找和推動(dòng)創(chuàng)新事物展開工作，為藝術(shù)家們搭建交流和發(fā)展平臺。同時(shí)，集團(tuán)也可以通過藝術(shù)合作項(xiàng)目培育新一代的設(shè)計(jì)師人才，通過與具備新穎概念的藝術(shù)家進(jìn)行合作，為設(shè)計(jì)師提供靈感源泉。

　　持續(xù)注重面料設(shè)計(jì)開發(fā)，助力設(shè)計(jì)產(chǎn)品落地

　　集團(tuán)專注于設(shè)計(jì)及研發(fā)優(yōu)質(zhì)面料，擁有一支專門負(fù)責(zé)面料開發(fā)的團(tuán)隊(duì)，已成功開發(fā)10種面料。秉承對純手工特有的質(zhì)感風(fēng)格的熱衷及對手工創(chuàng)作的堅(jiān)持，集團(tuán)還成立了江南布衣面料實(shí)驗(yàn)室，為旗下品牌開發(fā)獨(dú)立面料系列，提供獨(dú)一無二的原創(chuàng)鍛造面料設(shè)計(jì)。每季訂貨會成立專門的設(shè)計(jì)小組專攻創(chuàng)新型設(shè)計(jì)，雙管齊下全面提升服裝的競爭力，力求產(chǎn)品與眾不同，盡可能提供品質(zhì)更高、更能體現(xiàn)設(shè)計(jì)師理念的產(chǎn)品落地。

　　2.2 在多品牌戰(zhàn)略的版圖里，不斷突破細(xì)分市場，構(gòu)筑江南布衣生態(tài)圈

　　多品牌戰(zhàn)略是品牌服飾企業(yè)突破單品牌規(guī)模天花板的必經(jīng)之路。集團(tuán)旗下的7

　　大品牌，幾乎涵蓋所有年齡層次的消費(fèi)者，每種品牌具有不同的設(shè)計(jì)風(fēng)格與品牌定位，能夠在相當(dāng)程度上分散風(fēng)險(xiǎn)，緩解流行風(fēng)向急速變化造成的單品牌的銷量低迷。另外，品牌之間可產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，主品牌JNBY

　　的忠實(shí)客戶極易產(chǎn)生對集團(tuán)旗下其余品牌的購買需求，處于不同生命周期的品牌之間相互聯(lián)動(dòng)，從而達(dá)到整體的可持續(xù)增長。截至2016 年6 月，超過2.3 萬(7.1%)的會員已同時(shí)成為JNBY 和CROQUIS 的會員，超過1.5 萬(14.3%)的會員同時(shí)成為JNBY和less 的會員，超過2.4 萬(13.9%)的會員同時(shí)成為JNBY 和jnby by JNBY 的會員。

　　從各設(shè)計(jì)師品牌比較上來看，江南布衣涵蓋的細(xì)分市場最為全面，涵蓋男裝、女裝、童裝。與各家設(shè)計(jì)師集團(tuán)的中高端定位的品牌相比，江南布衣旗下品牌更具性價(jià)比。如和同樣主打環(huán)保自然的之禾品牌比較來看，在同等面料材質(zhì)的情況下，集團(tuán)旗下品牌的價(jià)位更低。

　　按照受眾類型對集團(tuán)業(yè)務(wù)進(jìn)一步細(xì)分可以發(fā)現(xiàn)，從2014 到2017

　　財(cái)年，營業(yè)收入中女性服裝所占比例從79.8%下降到了66.0%，增速低于總體水平。其余類型細(xì)分市場對營業(yè)收入的貢獻(xiàn)逐年增大，男裝銷售對營業(yè)收入的貢獻(xiàn)變化不明顯，增速略高于總體水平。青少年及兒童產(chǎn)品這一細(xì)分市場的營業(yè)收入增長較快，對總營業(yè)收入的貢獻(xiàn)率從2014

　　財(cái)年的3.0%上升到了2017 財(cái)年的14.2%，主要是由于二胎政策的開放引起童裝行業(yè)整體上行，加之消費(fèi)升級等因素使jnby by JNBY 銷量有較大幅度的上升。

　　總體而言，男裝銷售和青少年及兒童產(chǎn)品營業(yè)收入的增長對總體營業(yè)收入的增長起到了拉動(dòng)作用，盡管二者增速高于女性服裝增速，但在絕對量上仍顯著低于女性服裝，可粗略估計(jì)未來有較大的增長空間。女裝由于體量更大導(dǎo)致增速較慢，但卻有非常穩(wěn)定的增長，可以作為集團(tuán)現(xiàn)金牛，支持集團(tuán)新品牌的培育發(fā)展。

2.3 以粉絲經(jīng)濟(jì)為核心的全渠道運(yùn)營模式為銷售保駕護(hù)航

　　集團(tuán)是目前國內(nèi)設(shè)計(jì)師品牌中，最成功的粉絲經(jīng)濟(jì)運(yùn)營者。截止2018

　　財(cái)年上半年，優(yōu)質(zhì)的粉絲為集團(tuán)貢獻(xiàn)了67.4%的銷售收入。此外，集團(tuán)的粉絲質(zhì)量不斷提升，從2015 至2017財(cái)年，活躍會員量大約從11.5 萬上升至26

　　萬，復(fù)合年增長率約為50%，2017 年活躍會員數(shù)逾29萬，較上年大約增長26%。同時(shí)，有較高消費(fèi)的會員人數(shù)同樣逐年增加，2017 年有逾14

　　萬的會員年消費(fèi)超過5000 元，共產(chǎn)生超過16.7億的消費(fèi)金額。

從粉絲經(jīng)濟(jì)運(yùn)營的5大核心步驟(吸粉、提升粉絲質(zhì)量、想買能否買到、持續(xù)復(fù)購率、多渠道能否買到)上看，集團(tuán)通過理性的線下門店擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)吸粉;充分利用微信、微博等社交媒體強(qiáng)化和粉絲之間的互動(dòng)，利用線上線下活動(dòng)進(jìn)一步提高粉絲對品牌傳遞的生活理念理解和認(rèn)知，提高品牌忠誠度;加強(qiáng)電商平臺布局，利用庫存共享系統(tǒng)進(jìn)一步提高銷售效率，從而實(shí)現(xiàn)了以粉絲經(jīng)濟(jì)為核心的全渠道運(yùn)營模式，為集團(tuán)的銷售提供最全面的保障。

　　理性的門店擴(kuò)張速度實(shí)現(xiàn)吸粉

　　2018財(cái)年，集團(tuán)計(jì)劃開設(shè)200-350家店鋪，截止2017年12月底，已經(jīng)新增177家店鋪，整體開店節(jié)奏有序。從過往幾年的開店情況上看，集團(tuán)都有保持穩(wěn)步增加的門店擴(kuò)張水平。隨著集團(tuán)門店的穩(wěn)步擴(kuò)張，集團(tuán)會員數(shù)量也實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步增長。我們認(rèn)為，集團(tuán)優(yōu)質(zhì)、獨(dú)特的產(chǎn)品配合渠道擴(kuò)張產(chǎn)生了驚人的吸粉能力，截至2017

　　年底，會員數(shù)量超過240萬，較2017年6月30日增長了大約20%。其中，線上會員所占比例逐漸增加，截至2017年底，線上會員占比逾79%。同期，微博粉絲增加3 倍，凈增約60萬，天貓店鋪關(guān)注粉絲數(shù)凈增約50 萬，吸粉能力行業(yè)領(lǐng)先。

全渠道互動(dòng)平臺強(qiáng)化粉絲粘性，存貨共享系統(tǒng)真正實(shí)現(xiàn)想買就買

　　集團(tuán)建立了全渠道互動(dòng)平臺，旨在培養(yǎng)“粉絲經(jīng)濟(jì)”(由于追求集團(tuán)所提倡的生活方式而購買集團(tuán)產(chǎn)品)，提高粉絲對品牌傳遞的生活理念理解和認(rèn)知，提高品牌忠誠度，增強(qiáng)復(fù)購率。綜合考慮到消費(fèi)者的信息獲取渠道和購買模式，平臺包括三個(gè)部分：線下零售店，網(wǎng)上平臺，微信互動(dòng)營銷平臺。

　　(1)線下零售店：設(shè)計(jì)師品牌強(qiáng)調(diào)體驗(yàn)的消費(fèi)，線下實(shí)體店不僅提供穿衣體驗(yàn)，通過對自營店及經(jīng)銷商店外觀進(jìn)行統(tǒng)一指引，也體現(xiàn)了品牌追求自然舒適的生活方式形象。

　　(2)網(wǎng)上平臺：滿足客戶隨時(shí)隨地購物的需求，采取“同步售新，同款同價(jià)，利益歸屬線下”的電商策略化解渠道沖突。即如果顧客在線上平臺上下單，所訂購的產(chǎn)品將通過零售店或物流中心交付(離客戶最近位置)及通過收入共享系統(tǒng)分配各種渠道產(chǎn)生的利潤。

　　(3)微信平臺：連接品牌與消費(fèi)者、傳遞藝術(shù)時(shí)尚資訊、同步最新產(chǎn)品信息、貨架延伸-在線購物、互動(dòng)增值服務(wù)。區(qū)別于傳統(tǒng)的服裝企業(yè)，集團(tuán)對于微信、微博等自媒體不僅僅用于加強(qiáng)消費(fèi)者黏性、更是提供了一個(gè)線上體驗(yàn)和購物的平臺。

　　全渠道互動(dòng)平臺讓消費(fèi)者隨時(shí)隨地，使用各種方式表達(dá)其購物要求，有效的存貨管理系統(tǒng)則讓集團(tuán)能在最短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者的購物需求，二者結(jié)合，讓顧客想買就能買到。集團(tuán)是為數(shù)不多的擁有存貨共享及分配系統(tǒng)的公司，該系統(tǒng)由集團(tuán)針對其零售網(wǎng)絡(luò)自行研發(fā)，能夠使客戶即使在某一所需商品在該門店缺貨的情況下仍可按需求購買，提升客戶購物體驗(yàn)并帶動(dòng)銷售;此外，該系統(tǒng)能夠縮短產(chǎn)品上市時(shí)間、改善存貨管理，提高行業(yè)競爭力。

　　估值與評級

　　關(guān)鍵假設(shè)：

　　假設(shè)1：公司每年開200 家左右的店鋪;

　　假設(shè)2：各品牌毛利率基本保持不變或略有提升。

　　基于以上假設(shè)，我們預(yù)測公司2018-2020 年分業(yè)務(wù)收入成本如下表：