波司登之殤 非羽絨服業(yè)務(wù)崛起但為何股價遲遲不肯表現(xiàn)

品牌之于消費(fèi)者，就是識別商品的分辨器。消費(fèi)者很容易通過品牌聯(lián)想到相關(guān)的產(chǎn)品，比如伊利代表牛奶，老板電器代表吸油煙機(jī)，格力代表空調(diào)，波司登(03998)則代表羽絨服。這些品牌無一不在中國市場上深入人心，而好的品牌也代表的好的股價表現(xiàn)，前三大品牌母公司是A股市場上“白馬股”的典型代表。

唯獨(dú)在港股上市的波司登成為其中的“另類”，在上市初期就走出了長達(dá)數(shù)年時間的“深V”走勢，雖然有過兩年上漲10倍的現(xiàn)象級表現(xiàn)，但其后頹勢難改，難道真的是因?yàn)椴ㄋ镜侵荒茉诙�天賺錢嗎？

成長之殤：跑不過通脹率的羽絨服業(yè)務(wù)

根據(jù)的了解，波司登做為國內(nèi)羽絨服行業(yè)龍頭企業(yè)，曾創(chuàng)造連續(xù)19在羽絨服行業(yè)市占率排名第一的佳績。即使羽絨服只在冬天賺錢，但背靠中國這樣的大市場，也足夠支持公司股價出現(xiàn)兩年10倍的“高光”表現(xiàn)。

時光荏苒，如今波司登羽絨服在行業(yè)中的地位依然沒有太多改變，但行業(yè)高成長性已經(jīng)不再。事實(shí)上，波司登在2012年取得93.23億元的營收之后，業(yè)績就開始下滑，直至2016年才開始回暖。

盡管如此，公司羽絨服業(yè)務(wù)的成長性依然堪憂，2017年中期波司登羽絨服業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收14.83億元(人民幣，下同)，同比增長2.3%。

要知道，根據(jù)最新數(shù)據(jù)，我國2017年上半年的通貨膨脹率是3.8%，預(yù)計整年的實(shí)際通貨膨脹率為7.6%。

并購之殤：多品牌帶來成本快速增長

所謂窮則思變，為了改善過度依賴羽絨服業(yè)務(wù)的境況，波司登近年來通過不斷地收購非羽絨服裝品牌來拓寬產(chǎn)品組合。包括2016年全資收購女裝品牌邦寶，2017年收購女裝品牌柯利亞諾、柯羅芭以及收購1個家居品牌和內(nèi)衣品牌等。

新品牌的加入為公司業(yè)績成長提供了莫大的幫助。截至2017年中期，波司登在剝離女裝品牌摩高的情況下，公司非羽絨業(yè)務(wù)依然實(shí)現(xiàn)營收7.98億元，同比增長76.6%，其中公司于2016年7月完成收購的女裝品牌邦寶，實(shí)現(xiàn)營收1.79億元，同比增長135.5%。

受益于非羽絨業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長，公司中期營收增加15.3%至29.59億元，毛利率增加0.7個百分點(diǎn)至40.1%，同時公司羽絨服業(yè)務(wù)營收占比也被進(jìn)一步壓縮至50%左右的的水平。

顯然，從公司發(fā)展戰(zhàn)略上來講，波司登目前走的是多品牌擴(kuò)張的戰(zhàn)略。這種戰(zhàn)略的優(yōu)點(diǎn)是能夠借助不同品牌的產(chǎn)品特性，滿足不同消費(fèi)者的個性需求從而提高整體效益。同時，多品牌戰(zhàn)略還能幫助公司提升在細(xì)分市場上的市占率并降低市場風(fēng)險。

在看來，多品牌戰(zhàn)略其實(shí)是一柄“雙刃劍”，優(yōu)勢明顯，劣勢也不可忽略。其最大的劣勢就在于，隨著品牌數(shù)量的增多，公司很可能面臨成本快速上升的壓力，這一點(diǎn)也反映在了波司登財報之上。

根據(jù)公司中期財報，波司登期內(nèi)銷售成本為17.71億元同比增長13.9%，銷售及分銷開支達(dá)到6.68億元同比增長32.12%，行政開支達(dá)到3.01億元，同比增長12.73%。由于成本及費(fèi)用的快速上升，公司的經(jīng)營利潤率下跌2.7個百分點(diǎn)至7.4%，同時公司權(quán)益持有人應(yīng)占溢利也僅上升11%，不及營收的增速。

注意到，在經(jīng)過新一輪的品牌擴(kuò)張之后，目前波司登賬上依然躺著近20億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，也許未來波司登的并購還將繼續(xù)，但或許是時候考慮整合旗下品牌以防止成本過快增長了。